政策紅利、產(chǎn)業(yè)升級為供應鏈服務(wù)發(fā)展提供新動力
供應鏈行業(yè)發(fā)展迎政策紅利
2017年10月，國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于積極推進供應鏈創(chuàng)新與應用的指導意見》（以下簡稱《指導意見》），這是國務(wù)院首次就供應鏈出臺全面部署指導性文件，指明我國供應鏈發(fā)展的重點方向和主要任務(wù)，為降本增效、供需匹配和產(chǎn)業(yè)升級提供了有力支撐?！吨笇б庖姟访鞔_提出了“到2020年將培育100家左右的全球供應鏈領(lǐng)先企業(yè)，重點產(chǎn)業(yè)的供應鏈競爭力進入世界前列，中國成為全球供應鏈創(chuàng)新與應用的重要中心”的發(fā)展目標，部署了六項重點任務(wù)：
推進農(nóng)村一二三產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展。
促進制造協(xié)同化、服務(wù)化、智能化。
提高流通現(xiàn)代化水平。
積極穩(wěn)妥發(fā)展供應鏈金融。
積極倡導綠色供應鏈。
努力構(gòu)建全球供應鏈。
在2017年第四次修訂的《國民經(jīng)濟行業(yè)分類》供應鏈管理服務(wù)首次被納入國民經(jīng)濟行業(yè)分類，結(jié)束了行業(yè)長期面臨的歸屬和分類不清晰的局面。文件明確指出：供應鏈服務(wù)是基于現(xiàn)代信息技術(shù)對供應鏈中的物流、商流、信息流和資金流進行設(shè)計、規(guī)劃、控制和優(yōu)化，將單一、分散的訂單管理、采購執(zhí)行、報關(guān)退稅、物流管理、資金融通、數(shù)據(jù)管理、貿(mào)易商務(wù)、結(jié)算等進行一體化整合的服務(wù)。
十九大報告中提到，“在中高端消費、創(chuàng)新引領(lǐng)、綠色低碳、共享經(jīng)濟、現(xiàn)代供應鏈、人力資本服務(wù)等領(lǐng)域培育新增長點、形成新動能”，國家對供應鏈的重視上升到前所未有的高度。
供應鏈服務(wù)的概念在20世紀80年代末被提出，為企業(yè)的全流程管理提供了全新的視角。但是中國供應鏈服務(wù)的發(fā)展較為緩慢，早期多數(shù)企業(yè)都沒有形成供應鏈管理的思維，近十年才開始涌現(xiàn)供應鏈服務(wù)企業(yè)，且多處于最初級的階段。我國專門針對供應鏈服務(wù)、供應鏈金融的指導政策也是寥寥無幾，近年來終于迎來政策春風，供應鏈服務(wù)行業(yè)面臨新機遇、步入新時代。涉及供應鏈的政策主要如下：
現(xiàn)代供應鏈服務(wù)成為物流業(yè)發(fā)展新動能
供應鏈服務(wù)由第一方物流→第二方物流→第三方物流→供應鏈外包發(fā)展而來。第一方物流（1PL）是生產(chǎn)商/供應商自己組織、承擔商品從起點到終點的流動、交付的物流活動。在這種模式下，生產(chǎn)制造企業(yè)必須自己配備運輸工具，并購建相應的倉儲物流設(shè)施。第二方物流（2PL）將物流活動同銷售環(huán)節(jié)一起從生產(chǎn)制造企業(yè)的經(jīng)營活動中剝離出來，由銷售商/流通企業(yè)/需求方組織和承擔。第三方物流（3PL）是指企業(yè)將物流活動委托給專業(yè)的物流服務(wù)企業(yè)，同時通過信息系統(tǒng)與物流企業(yè)保持密切聯(lián)系，以達到對物流全程的管理控制。物流外包只是幫助生產(chǎn)制造企業(yè)和流通企業(yè)實現(xiàn)了物流環(huán)節(jié)的最優(yōu)化，供應鏈管理為解決采購、庫存管理、資金、信息采集和決策等多個環(huán)節(jié)的痛點應運而生。生產(chǎn)商/供應商將非核心業(yè)務(wù)外包給其他企業(yè)，縮短自身運營鏈條，專注于自身優(yōu)勢、核心環(huán)節(jié)，提高整體效率，實現(xiàn)總成本領(lǐng)先。
供應鏈是企業(yè)實現(xiàn)產(chǎn)品設(shè)計、采購、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)等過程協(xié)同的組織形態(tài)，是針對實體企業(yè)而言的組織形態(tài)，而供應鏈管理服務(wù)是第三方企業(yè)承接實體企業(yè)的一系列外包服務(wù)。
從橫向流程上看，供應鏈管理服務(wù)是指由客戶需求開始，貫通從產(chǎn)品設(shè)計到原材料供應、生產(chǎn)、批發(fā)、零售等過程（中間或經(jīng)過運輸和倉儲），最后把產(chǎn)品送到最終用戶的各項業(yè)務(wù)活動，這一系列過程可以劃分為生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)和流通環(huán)節(jié)。
從縱向流程上看，供應鏈上任何環(huán)節(jié)的運轉(zhuǎn)都是由商流、物流、信息流、資金流等“四流”所驅(qū)動，而在供應鏈出現(xiàn)外包以后，工作流的重要性得到加強，即對供應鏈上可以劃分為生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)和流通環(huán)節(jié)。相關(guān)參與者的工作程序進行協(xié)調(diào)，使各環(huán)節(jié)能夠無縫對接，從而使“四流”更加合理高效運行。
隨著生產(chǎn)力的發(fā)展，社會分工逐漸專業(yè)深化，在產(chǎn)業(yè)與消費不斷升級的背景下，產(chǎn)品生產(chǎn)從注重速度轉(zhuǎn)變?yōu)樽⒅刭|(zhì)量和效率。傳統(tǒng)供應鏈由于層次較多、結(jié)構(gòu)松散，節(jié)點企業(yè)分別制定各自的運作計劃，獨立地進行庫存與訂貨決策，使得核心企業(yè)的供應鏈管理能力不夠強，上游企業(yè)無法實時共享末端用戶的需求信息，難以準確及時傳導需求信息、實現(xiàn)協(xié)同發(fā)展，容易產(chǎn)生“牛鞭效應”，整個供應鏈的運作效率不高。
黨的十九大報告首次提到現(xiàn)代供應鏈的概念，強調(diào)深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，加快建設(shè)制造強國、發(fā)展先進制造業(yè)，推動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能和實體經(jīng)濟深度融合，培育現(xiàn)代供應鏈、形成新動能。相比于傳統(tǒng)供應鏈，現(xiàn)代供應鏈更加扁平化，各環(huán)節(jié)之間相互融合、信息互通，其重要特點就是“智慧化”、“數(shù)字化”。
現(xiàn)代供應鏈要求大數(shù)據(jù)支撐，各環(huán)節(jié)企業(yè)智能協(xié)作、信息共享，實現(xiàn)“互聯(lián)網(wǎng)+供應鏈”的深度融合，能夠克服傳統(tǒng)供應鏈的諸多痛點，進一步提高鏈條全流程的效率。《指導意見》中也明確提出要打造大數(shù)據(jù)支撐、網(wǎng)絡(luò)化共享、智能化協(xié)作的智慧供應鏈體系，與互聯(lián)網(wǎng)、物流網(wǎng)深度融合。智慧供應鏈從精益生產(chǎn)開始，拉動精益采購、精益物流、精益配送等各個環(huán)節(jié)?，F(xiàn)代供應鏈具有整合、創(chuàng)新、協(xié)同、共贏、綠色、開放六大核心特征。在政府與社會各界的推動與支持下，我國現(xiàn)代供應鏈的發(fā)展水平將得到全面提升，現(xiàn)代供應鏈成為中國經(jīng)濟發(fā)展的新動力。
供應鏈流通環(huán)節(jié)發(fā)展迅速，消費物流勢頭最猛
供應鏈外包的初級形式是物流外包。隨著商品經(jīng)濟的發(fā)展和信息技術(shù)的進步，物流外包已成為中國的普遍現(xiàn)象，物流外包比例逐年提升、第三方物流發(fā)展迅速，但與發(fā)達國家仍相比有一定差距。
2015年中國工業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)企業(yè)物流外包比例達到65.4%，相比于2009年提升了16.2個百分點。中國第三方物流收入規(guī)模從2009年的610億美元增長至2015年的1638億美元，復合年增速達15.2%，且2015年在收入規(guī)模絕對額上已超過美國。但是與世界上發(fā)達國家相比，我國的物流外包仍有一定差距。美國2014年第三方物流企業(yè)市場份額達到78.4%，而我國同期物流外包比例沒有達到70%。
供應鏈流通環(huán)節(jié)主要包括原材料運輸、產(chǎn)品運輸，其中，以電商帶動的消費物流發(fā)展勢頭最為迅猛，且進入了相對較為成熟的階段。從運輸?shù)淖有袠I(yè)快遞來看，這是標準化程度最高的運輸服務(wù)。電商率先在供應鏈方面進行變革，電商的快速發(fā)展刺激產(chǎn)生了多家快遞公司，并正日益促進電商與快遞的融合交織。
快遞行業(yè)背靠電商保持高增速，近年來快遞高速發(fā)展的總需求與電商銷售爆發(fā)高度相關(guān)。2017年快遞行業(yè)總體收入近5000億元，2011-2017年快遞業(yè)務(wù)量增速與網(wǎng)購交易額增速的基本趨勢一致，呈現(xiàn)較高的相關(guān)性。從中長期來看，電商滲透率仍有2倍的上升空間才至理論上限，我們對電商進一步增長從而推動快遞企業(yè)的高增長持樂觀態(tài)度。
與流通環(huán)節(jié)相比，當前生產(chǎn)環(huán)節(jié)供應鏈水平未能與產(chǎn)業(yè)升級相匹配
一、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，發(fā)展制造業(yè)是建設(shè)世界強國的必經(jīng)之路
產(chǎn)業(yè)升級主要是指產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變、協(xié)同發(fā)展以及生產(chǎn)要素的優(yōu)化組合以提高產(chǎn)業(yè)效率、產(chǎn)品質(zhì)量等。2015年5月，我國出臺了《中國制造2025》，為實施制造強國第一個十年提供了行動綱要。產(chǎn)業(yè)升級是中國制造業(yè)的必經(jīng)之路，智能制造將貫穿全過程。
二、生產(chǎn)環(huán)節(jié)的供應鏈服務(wù)發(fā)展空間巨大
社會分工帶來的效率和成本優(yōu)勢推動著代工行業(yè)的持續(xù)發(fā)展，企業(yè)在一定階段后會選擇“去制造化”等輕資產(chǎn)模式，將非核心業(yè)務(wù)外包給專業(yè)的服務(wù)提供商，將資源集中于企業(yè)的優(yōu)勢環(huán)節(jié)，以有效降低企業(yè)自身的生產(chǎn)成本、提高效率與競爭力，從而刺激了生產(chǎn)性外包服務(wù)的發(fā)展。
外包通常涉及信息技術(shù)、人力資源、采購、物流等多個方面，且適用于多個領(lǐng)域。目前市場上產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)都存在大量代工、外包公司，A股市場上從事供應鏈服務(wù)的公司在服務(wù)行業(yè)、客戶集中度、營收規(guī)模等方面差異較大。
截至2015年第三季度，中國高標準物流倉儲設(shè)施存量約2600萬平方米，僅為全國的物流倉儲設(shè)施存量的3%，遠低于美國的20.9%。在產(chǎn)業(yè)升級、消費升級的背景下，零售商、高端制造業(yè)是高端倉庫的主要需求方，現(xiàn)代化大型物流倉庫開發(fā)潛力仍然很大。但從成本端看，工業(yè)倉儲用地供給稀缺導致租金不斷上漲，供應鏈企業(yè)倉儲環(huán)節(jié)服務(wù)成本面臨剛性壓力，發(fā)展受到一定制約。
與產(chǎn)品已相對標準化、市場相對規(guī)范成熟的流通環(huán)節(jié)相比，提供生產(chǎn)環(huán)節(jié)供應鏈管理的公司雖針對不同行業(yè)領(lǐng)域也存在代表性企業(yè)，但市值普遍較低，尚未出現(xiàn)類似順豐這樣千億市值的大公司，且更易受到所服務(wù)行業(yè)景氣的影響。生產(chǎn)環(huán)節(jié)與流通環(huán)節(jié)的發(fā)展速度與競爭格局并不均衡，但由于二者組合才能構(gòu)成一條完整的供應鏈，這必然要求二者的協(xié)調(diào)發(fā)展。
中國制造業(yè)綜合競爭力已成為全球第一，但與世界先進水平相比我國制造業(yè)大而不強，在自主創(chuàng)新、整體效率、質(zhì)量效益等方面差距明顯。
發(fā)展制造業(yè)是振興制造強國的重要方向，制造外包企業(yè)也將跟隨高端制造業(yè)的崛起而快速發(fā)展，這要求供應鏈服務(wù)企業(yè)應適應制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級的需求，拓展提升生產(chǎn)型供應鏈綜合服務(wù)能力。
生產(chǎn)型供應鏈就是以生產(chǎn)企業(yè)為核心，實現(xiàn)從原材料采購到中間加工環(huán)節(jié)再到最終產(chǎn)品出產(chǎn)的一體化整合和全過程協(xié)同。在國家政策的扶持下，供應鏈服務(wù)企業(yè)應補上短板，加強生產(chǎn)環(huán)節(jié)的服務(wù)提供能力。受制于專業(yè)性以及企業(yè)核心業(yè)務(wù)過程保密，一般的綜合供應鏈服務(wù)企業(yè)難以直接涉足產(chǎn)品的設(shè)計及研發(fā)制造等核心環(huán)節(jié)，但可以提供采購、分揀、組裝、報關(guān)、倉儲、運輸?shù)拳h(huán)節(jié)的相關(guān)服務(wù)。
供應鏈的兩大類盈利模式——資金周轉(zhuǎn)、基礎(chǔ)勞務(wù)服務(wù)
供應鏈服務(wù)種類五花八門，表面上看盈利模式差異很大。但是，從業(yè)務(wù)的本質(zhì)上來看，盈利模式實際上就是兩大類，第一類是資金周轉(zhuǎn)、第二類是勞務(wù)服務(wù)。區(qū)分標準就是供應鏈企業(yè)有沒有參與貨物的買賣（無論是形式買賣還是實質(zhì)買賣）。
參與貨物買賣，資金流轉(zhuǎn)的過程中賺取價差、利差、匯差
供應鏈企業(yè)參與貨物買賣（有的是自營貿(mào)易，承擔價格波動風險；有的是代理買賣、形式買斷，不承擔或少承擔價格波動）的過程中能夠帶來大量的現(xiàn)金流，通過貨物為載體，這些現(xiàn)金的周轉(zhuǎn)表現(xiàn)為從貨幣資金到存貨到應收賬款最后回到貨幣資金的循環(huán)，這一過程中供應鏈服務(wù)的利潤來源主要是價差、利差、匯差。能夠賺取這三個差額的原因是供應鏈企業(yè)信息優(yōu)勢（獲取低價商品）、規(guī)模優(yōu)勢（批量折扣）、資金優(yōu)勢（取得低成本資金）、專業(yè)優(yōu)勢（例如對大宗商品及金融衍生工具的專業(yè)判斷）。
供應鏈服務(wù)所獲取的商品價差與貿(mào)易價差本質(zhì)的區(qū)別是，供應鏈服務(wù)企業(yè)通過簽訂背靠背協(xié)議或金融衍生工具套保等手段以降低經(jīng)手貨值波動風險，以自身的信息優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢、資金優(yōu)勢和專業(yè)優(yōu)勢獲得相對穩(wěn)定的價差或穩(wěn)定的利潤率水平。
一般如果一個供應鏈企業(yè)收入較大，毛利率較低，則屬于這種類型。代表上市公司：物流板塊的怡亞通、建發(fā)股份；商貿(mào)零售板塊的廈門國貿(mào)、上海物貿(mào)、匯鴻集團
不參與貨物買賣，輸出勞務(wù)賺取服務(wù)費
供應鏈企業(yè)不參與貨物買賣，則其盈利模式為提供專業(yè)解決方案的純勞務(wù)輸出，由于供應鏈環(huán)節(jié)多、涉及行業(yè)多、流程復雜，很多作業(yè)非常繁瑣，企業(yè)自行處理難度較大，專業(yè)承接這些業(yè)務(wù)外包的公司就成了企業(yè)外協(xié)的采購、供應鏈部門。這種供應鏈企業(yè)自身既沒有資產(chǎn)也沒有資金，主要依靠一群具有專業(yè)技能的人員
由于是深度定制的解決方案，所以這類供應鏈企業(yè)的特點是專注于某一類自己擅長的環(huán)節(jié)，如報關(guān)報檢、倉庫管理、生產(chǎn)流程組織、運輸組織等。這樣決定了這類型企業(yè)的復制性較差。
一般如果一個供應鏈企業(yè)收入較小，但毛利率較高，則屬于這種類型。代表上市公司：飛力達、普路通、嘉誠國際等。
目前趨勢：供應鏈企業(yè)傾向于走參與買賣賺資金流轉(zhuǎn)利潤的路線
由于不參與買賣，提供勞務(wù)的模式具有給特定企業(yè)深度定制，話語權(quán)弱，復制性差的特點，一旦服務(wù)企業(yè)發(fā)展放緩，這類供應鏈企業(yè)就會遇到瓶頸。因此，越來越多的服務(wù)型供應鏈企業(yè)希望能夠參與到貨物買賣中，這樣做的好處是：
帶來更加龐大的資金流。
掌握貨權(quán)，與上下游更深度綁定，能夠開展更多增值服務(wù)（如保理、融資租賃等），甚至未來升級為平臺。
由服務(wù)型業(yè)務(wù)向交易類業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的上市公司有以下例子：
怡亞通：電子行業(yè)的采購服務(wù)à380平臺，快消品的買賣
普路通：消費電子行業(yè)的采購服務(wù)à醫(yī)療器械的買賣、融資租賃
供應鏈企業(yè)的價值：最低化上下游交易成本，提高產(chǎn)業(yè)鏈效率
供應鏈企業(yè)是服務(wù)商，本身不生產(chǎn)任何實物產(chǎn)品，其價值是通過資金流、物流、信息流服務(wù)最低化產(chǎn)業(yè)鏈交易成本、最大化產(chǎn)業(yè)鏈效率。
供應鏈企業(yè)像是產(chǎn)業(yè)鏈的“催化劑”、“潤滑劑”，它可以使：
上下游獲取信息的交易成本降低。
上下游獲取資金額度的能力提升和成本降低。
上下游達成交易所需的復雜的交易環(huán)節(jié)減少。
上下游各環(huán)節(jié)的風險得到把控。
杜邦分析解構(gòu)供應鏈企業(yè)模式差異及核心競爭力
杜邦分析使用背景
杜邦分析可以比較全面的分析企業(yè)的盈利情況。前面我們提到，供應鏈企業(yè)主要是提供服務(wù)。有些企業(yè)提供服務(wù)依靠的資產(chǎn)是資金、土地等有形的資產(chǎn)，而有些供應鏈企業(yè)依靠的是人才、社會關(guān)系等無形的資產(chǎn)（類似咨詢公司、互聯(lián)網(wǎng)公司，這里的無形的資產(chǎn)不是狹義的會計科目“無形資產(chǎn)”）。
對于第一類企業(yè)，我們可以從資產(chǎn)負債表、利潤表出發(fā)，以杜邦分析為工具，全面了解企業(yè)特性。而對于第二類企業(yè)，分析上述指標顯得意義不大，更應研究好公司的人才、社會資源、模式等情況。簡單來說，交易類供應鏈服務(wù)企業(yè)相比基礎(chǔ)服務(wù)類供應鏈服務(wù)企業(yè)更適合用杜邦分析。
本章通過對交易類供應鏈企業(yè)的杜邦分析來解釋不同公司由于客戶、供應商、所從事貨種、現(xiàn)金流管理等方面的差異帶來的模式不同、盈利能力的不同。
我們選取A股典型的交易類供應鏈公司作為我們的分析對象：怡亞通、象嶼股份、瑞茂通、飛馬國際、建發(fā)股份（供應鏈部分）、物產(chǎn)中大、易見股份、寧波東力（年富供應鏈）、上海物貿(mào)、東方嘉盛。
凈資產(chǎn)收益率概覽供應鏈企業(yè)
杜邦分析的起點是ROE。
將供應鏈行業(yè)各企業(yè)凈資產(chǎn)收益率進行對比可以發(fā)現(xiàn)：除寧波東力外，2015-2017年各企業(yè)凈資產(chǎn)收益率基本穩(wěn)定。其中，2017年受益于供給側(cè)改革、環(huán)保治理、補庫存需求恢復，大宗商品景氣度回暖，象嶼股份、瑞茂通、建發(fā)股份、飛馬國際等大宗供應鏈企業(yè)凈資產(chǎn)收益率小幅提升。
接下來我們將運用杜邦分析對各企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率進行分拆，來探究各企業(yè)間凈資產(chǎn)收益率的差異原因。
銷售凈利率：由供應鏈企業(yè)對產(chǎn)業(yè)鏈掌控力決定
掌控力表現(xiàn)為兩個方面：對上下游議價能力和是否提供增值服務(wù)。
上下游客戶體量越小，供應鏈企業(yè)議價能力越大，獲得的價差會越大，反之亦然。
能否提供增值服務(wù)也是企業(yè)是否有掌控力的標志。從毛利率來看，普遍的規(guī)律是，貨物的標準化程度越高（如大宗中的鋼材），其毛利率越低，因為可提供的增值服務(wù)較少；貨物的標準化程度越低（如大宗中的煤炭、快消品等），其毛利率越高，因為增值服務(wù)比較多（比如煤炭中的摻配服務(wù)、快消品的促銷、品類庫存管理等）。一般來說，增值服務(wù)較多的供應鏈企業(yè)，其三費會相應較高（有更多營銷活動）。
不過，毛利率和凈利率有時候要結(jié)合在一起分析，因為對于供應鏈服務(wù)企業(yè)來說，貨物流轉(zhuǎn)中的成本有些既可以計入營業(yè)成本，也可以計入三費；對于有套期保值業(yè)務(wù)的供應鏈服務(wù)企業(yè)而言，套保的盈虧體現(xiàn)在公允價值變動損益及投資收益中，盡管套保的目的是穩(wěn)定交易環(huán)節(jié)的利潤率。
一、易見股份的凈利率較高，象嶼股份、飛馬國際的凈利率較低
將銷售凈利率進行橫向?qū)Ρ劝l(fā)現(xiàn)，2017年易見股份的凈利率為6%，顯著高于其它企業(yè)1%左右的凈利率水平，主要原因為：
三費非常低，可能與其在特定區(qū)域的市場地位相關(guān)。
保理業(yè)務(wù)拉高了凈利潤率。
提供給客戶的資金周轉(zhuǎn)時間較長（見下一節(jié)分析）。
將銷售凈利率進行縱向?qū)Ρ劝l(fā)現(xiàn)，怡亞通、象嶼股份、瑞茂通、建發(fā)股份、寧波東力、東方嘉盛等企業(yè)銷售凈利率逐年下降，下降幅度不一。其中，瑞茂通下降的主要原因是在煤炭供應鏈業(yè)務(wù)以外開發(fā)了其他大宗品業(yè)務(wù)，煤炭的標準化程度比低（有洗煤、摻配等環(huán)節(jié)），毛利率較高，而非煤業(yè)務(wù)處于新開發(fā)階段利潤率偏低，拉低了利潤率水平。
二、營業(yè)收入結(jié)構(gòu)、期間費用率導致各企業(yè)凈利率差異
我們將各企業(yè)的營業(yè)收入、綜合毛利拆分來解釋凈利率的橫向差異：
建發(fā)股份、物產(chǎn)中大、寧波東力、飛馬國際、象嶼股份、東方嘉盛等公司的供應鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)占收入比重大于97%，該類業(yè)務(wù)毛利率低，從而拉低了其綜合毛利率。易見股份和瑞茂通開發(fā)了保理這一增值服務(wù)，拉高了業(yè)務(wù)的整體利潤率。飛馬國際毛利率最低，2017年綜合毛利率僅為0.8%，反映公司提供以資金結(jié)算為主的服務(wù)，承擔較低的貨值風險，且服務(wù)的金屬品類標準化程度高，周轉(zhuǎn)率快。
怡亞通的毛利率較高，主要原因系快消品業(yè)務(wù)占比高，快消品由于標準化程度低于大宗品（需要提供促銷、庫存品類管理、物流等服務(wù)），周轉(zhuǎn)率低，因此毛利率更高。
資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：由供應鏈企業(yè)現(xiàn)金回籠和周轉(zhuǎn)能力決定
不同供應鏈服務(wù)企業(yè)之間的周轉(zhuǎn)率是體現(xiàn)公司綜合實力非常重要的指標，體現(xiàn)了公司對現(xiàn)金流回籠能力（應收賬款催收、票據(jù)支付的使用）、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化配置能力（資產(chǎn)與現(xiàn)金的合理比例、固定資產(chǎn)與流動資產(chǎn)的合理比例）等供應鏈管理能力。
一、2017年象嶼股份、物產(chǎn)中大周轉(zhuǎn)率較高，易見股份、東方嘉盛周轉(zhuǎn)速度較慢
將總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進行橫向?qū)Ρ劝l(fā)現(xiàn)，2017年象嶼股份、建發(fā)股份、物產(chǎn)中大的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高，易見股份、東方嘉盛、怡亞通資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率偏低，主要是其提供給客戶的賬期較長（圖表21）。將總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進行縱向?qū)Ρ劝l(fā)現(xiàn)，除了怡亞通各年度資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率穩(wěn)定在1.5左右的水平、易見股份與上海物貿(mào)17年周轉(zhuǎn)率較16年略有下降外，其余企業(yè)17年的周轉(zhuǎn)率較16年都有大幅提升。
二、對總資產(chǎn)各組成部分周轉(zhuǎn)率的進一步分析
將各企業(yè)總資產(chǎn)拆分發(fā)現(xiàn)，基于行業(yè)特性，貨幣資金、預付款項、存貨、應收賬款等流動資產(chǎn)在各企業(yè)中占比均較高，象嶼股份的固定資產(chǎn)占比較大。
易見股份總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率最低，主要原因在于其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中流動資產(chǎn)占比97.8%，但流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)為300天，現(xiàn)金回流速度慢，從而導致總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低。
象嶼股份總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐步提高，17年周轉(zhuǎn)速度居行業(yè)前列，主要在于其深化“全程供應鏈管理服務(wù)”的業(yè)務(wù)模式。公司近年來對內(nèi)部管理資源進行整合，建立項目的常態(tài)化跟蹤體系，形成采購、銷售、生產(chǎn)、財務(wù)四位一體協(xié)同機制，優(yōu)化項目管控體系。對外部的產(chǎn)業(yè)資源形成協(xié)同，立足項目工廠，延伸產(chǎn)業(yè)鏈上下游業(yè)務(wù)，拓寬了整體業(yè)務(wù)渠道，形成共贏價值生態(tài)圈。
17年公司針對制造業(yè)企業(yè)的“全程供應鏈管理服務(wù)”模式，不斷深入并復制發(fā)展，各項目業(yè)務(wù)規(guī)模大幅增長，閉環(huán)運作效果不斷優(yōu)化，帶動了整體運營效率的提升。17年公司存貨、應收賬款、營運資本周轉(zhuǎn)天數(shù)短，流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)居行業(yè)前列。雖然近幾年公司戰(zhàn)略上布局了較多物流節(jié)點，增加了固定資產(chǎn)的比例，但仍保持較高周轉(zhuǎn)率，體現(xiàn)了其所投固定資產(chǎn)投資的利用率、效率較高。
一般而言，供應鏈企業(yè)以輕資產(chǎn)運作為主，以流動資產(chǎn)帶動資金流轉(zhuǎn)，能立刻產(chǎn)生收入和利潤；而非流動資產(chǎn)投入不能立刻帶來收入利潤，我們認為是供應鏈服務(wù)企業(yè)的非必須資產(chǎn)。對于當期而言，流動資產(chǎn)占比越高，其當前可盈利的資產(chǎn)越高。但合適的固定資產(chǎn)投入，例如倉儲設(shè)備，在中長期能鞏固供應鏈服務(wù)企業(yè)的護城河。一家企業(yè)如何分配流動資產(chǎn)和非流動資產(chǎn)，體現(xiàn)了其對短期利益和長遠發(fā)展的平衡。
權(quán)益乘數(shù)：由供應鏈企業(yè)融資能力決定
交易型供應鏈服務(wù)企業(yè)的權(quán)益乘數(shù)體現(xiàn)了公司的融資能力（資本金撬動負債的能力以及對債務(wù)風險的管控能力），債權(quán)融資越多，杠桿比例越大，會提高ROE，但反過來會增加公司現(xiàn)金流風險和財務(wù)費用及償債壓力，股權(quán)融資越多，公司的穩(wěn)定性越強，但會拉低ROE。
一、2017年東方嘉盛、怡亞通權(quán)益乘數(shù)較高，易見股份、象嶼股份權(quán)益杠桿較低
將權(quán)益乘數(shù)進行縱向?qū)Ρ劝l(fā)現(xiàn)，除了飛馬國際、寧波東力、上海物貿(mào)、東方嘉盛，其余企業(yè)近三年的權(quán)益杠桿比較穩(wěn)定，16年寧波東力（年富供應鏈）由于兩次增資其權(quán)益乘數(shù)從42.8下降至23.8，東方嘉盛2017年上市發(fā)行股份募集資金，其權(quán)益乘數(shù)從17.4下降至7.0。將權(quán)益乘數(shù)進行橫向?qū)Ρ劝l(fā)現(xiàn)，怡亞通、飛馬國際、建發(fā)股份、寧波東力、東方嘉盛的權(quán)益杠桿顯著高于其它企業(yè)。
二、產(chǎn)業(yè)鏈中議價能力強弱決定各企業(yè)有息負債率的橫向差異
供應鏈服務(wù)行業(yè)毛利率、凈利潤率較低，但通過提高周轉(zhuǎn)速度、負債率可以拉高企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率。通過權(quán)益杠桿指標，我們可以看到怡亞通、飛馬國際、寧波東力的負債率較高，易見股份的負債率較低。各企業(yè)的負債是來自于主動借款或發(fā)債而產(chǎn)生的短/長期借款、應付債券，以及延長信用周期而產(chǎn)生的無息應付賬款、預收賬款。無息負債的運用體現(xiàn)了供應鏈服務(wù)企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價能力強弱。基于此，我們將各企業(yè)的資產(chǎn)負債率與有息負債率（有息負債/總資產(chǎn)）進行比較：
怡亞通的資產(chǎn)負債率與有息負債率均最高，體現(xiàn)了公司作為供應鏈服務(wù)行業(yè)龍頭較強的主動融資能力。再進一步分析，將企業(yè)運營過程中形成的應收/付票據(jù)、應收/付賬款、預付/收款項的差值進行對比，我們發(fā)現(xiàn)怡亞通高額有息負債率的重要原因在于公司在整個產(chǎn)業(yè)鏈中議價能力較弱（上游是大品牌商，下游有較大的商超）。應收票據(jù)、應收賬款、預付款項構(gòu)成企業(yè)的資產(chǎn)，應付票據(jù)、應付賬款、預收賬款構(gòu)成企業(yè)的負債，其差值越大，說明現(xiàn)金回流越慢，企業(yè)營運資金壓力越大，營運周期越長，就會有更多的融資需求來獲取現(xiàn)金流。怡亞通的營業(yè)周期為116天，應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為66天，均處于行業(yè)較低水平。
飛馬國際的資產(chǎn)負債率與怡亞通接近，但是公司21.8%的有息負債率遠低于怡亞通53.6%的水平，主要在于公司通過應付票據(jù)對供應商拉長賬期以獲得更多的現(xiàn)金流，反映公司在產(chǎn)業(yè)鏈中較高的議價能力。
上海物貿(mào)的有息負債率最低，主要原因也在于公司大規(guī)模的使用應付票據(jù)（含信用證）結(jié)算來拉長賬期。
寧波東力的資產(chǎn)負債率最高，但有息負債率并不高，主要在于公司使用票據(jù)與信用證結(jié)算使得負債中的應付票據(jù)、應付賬款占比超過60%，反映了公司對上游企業(yè)較高的議價能力。
三、票據(jù)和信用證等債權(quán)融資工具加快了供應鏈企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)
供應鏈服務(wù)行業(yè)作為資本密集型行業(yè)，資金周轉(zhuǎn)需求較大，尤其是大宗商品供應鏈服務(wù)，需要匹配大量的資金，因此資金獲取能力尤其是低成本獲取資金的能力強弱是影響供應鏈企業(yè)競爭力的重要因素。
在上述各公司中，飛馬國際的資產(chǎn)負債率為81%，有息負債率僅為21.8%，應收賬款/應收票據(jù)/預付款項與應付賬款/應付票據(jù)/預收款項的差值在各公司中最小，反映了公司低成本獲取現(xiàn)金的能力較強。
公司能夠低成本獲取現(xiàn)金的重要原因在于其在產(chǎn)業(yè)鏈中優(yōu)勢明顯，資金回籠速度快；同時金融工具運用能力較強，以較少的資金開展多樣化的配套支付結(jié)算方式（包括信用證和銀行票據(jù)融資等），減少運營資金壓力。
營銷能力、風控能力對供應鏈企業(yè)同樣重要
一、營銷能力決定了收入（利潤）擴大的邊界
供應鏈企業(yè)怎樣才能壯大？我們認為，它需要不斷擴大自己的業(yè)務(wù)范圍、網(wǎng)點，由于供應鏈企業(yè)很少有固定資產(chǎn)，所以這種網(wǎng)點、業(yè)務(wù)的擴張實際上就是人員關(guān)系網(wǎng)的擴張。
從怡亞通的380平臺的成長歷程我們可以看到經(jīng)銷商向供應鏈服務(wù)商轉(zhuǎn)型的路線。
怡亞通的380平臺在2008年決定進入快消品領(lǐng)域后，開始只是拿到了寶潔在深圳的經(jīng)銷商資格，由于公司出色的供應鏈管理能力（多年IT行業(yè)運營的積累），取得了寶潔的認可，因此進一步拿下了貴州的經(jīng)銷商資格。公司跟寶潔合作的過程中，積累了快消品行業(yè)的經(jīng)驗，也樹立了行業(yè)口碑，慢慢的有越來越多的快消品品牌與怡亞通合作。而區(qū)域經(jīng)銷商也愿意加入怡亞通380平臺來獲得上游品牌更多的認可。
380平臺代理的品類、品牌、數(shù)額越來越大，隨著公司業(yè)務(wù)量的幾何級增長，越來越多的區(qū)域經(jīng)銷商愿意加入怡亞通網(wǎng)絡(luò)（獲得更多的品類、業(yè)務(wù)），而越來越多的區(qū)域經(jīng)銷商也使得上游品牌商愿意不斷加大合作范圍（給予更多業(yè)務(wù)量、地區(qū)）。380平臺的聚集效應逐漸體現(xiàn)出來。我們可以看到，380平臺2012年收入27億，2013年下半年開始放量全年達到45億，2014年以來每月收入突破了10億，全年達到120億，2015年達到230億，2016年達到323億，2017年超過400億。正是由于匯聚了上游大量品牌、下游大量門店，380平臺才可以開展各種o2o服務(wù)（擔保貸款、廣告、微店等）。
目前怡亞通平臺業(yè)務(wù)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)已達320多個城市，在行業(yè)內(nèi)率先實現(xiàn)五個第一：全國規(guī)模第一（2017年營業(yè)收入401.2億元人民幣）、全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)第一（超過320個城市建立了地區(qū)分銷平臺）、全國終端數(shù)覆蓋第一（服務(wù)近200萬家終端零售店）、全國產(chǎn)品品牌數(shù)第一（與超過2600個各行業(yè)知名品牌商保持戰(zhàn)略合作關(guān)系）、全國人員團隊規(guī)模第一（專業(yè)服務(wù)人員近30000人）。
從怡亞通由經(jīng)銷商向平臺升級的過程中，我們發(fā)現(xiàn)，貿(mào)易商（經(jīng)銷商）向供應鏈平臺轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵點在于擴大和多元化向上下游企業(yè)的營銷能力，營銷能力帶來流量的擴大，對平臺效應的產(chǎn)生形成了自我強化的正循環(huán)。
二、風控能力決定了企業(yè)的穩(wěn)定性
供應鏈企業(yè)是天然的輕資產(chǎn)企業(yè)，只要有足夠的資金，可以立馬產(chǎn)生非常大的收入、利潤，因此，企業(yè)如果忽視風控，在利潤導向下，可以把資產(chǎn)負債表吹得非常大。然而一旦產(chǎn)業(yè)周期波動，會影響利潤率、周轉(zhuǎn)率、以及資金利率，激進的供應鏈企業(yè)很可能因為現(xiàn)金流的壓力帶來業(yè)績沒法像高景氣時那樣增長，這會影響企業(yè)資本市場表現(xiàn)，從而進一步影響公司的融資能力，形成“現(xiàn)金流壓力大—》業(yè)績增長乏力—》股價下跌—》影響公司融資能力—》現(xiàn)金流壓力進一步加大”的惡性循環(huán)。
因此良好的風控能力非常重要，它包括：
資金、業(yè)務(wù)規(guī)模的合理增長，不能過于激進地依靠融資堆收入、利潤，要提高內(nèi)生增長能力。
嚴格控制上下游回款和貨物滅失風險，控制貨權(quán)、節(jié)點及過程來控制信用風險。
保持利潤率的合理穩(wěn)定，回到供應鏈企業(yè)賺服務(wù)費的定位，不從事博取行業(yè)商品價格波動的敞口收益。
企業(yè)風險控制能力體現(xiàn)在財務(wù)報表上的結(jié)果為資產(chǎn)減值損失科目金額的大小，該科目中應收賬款減值體現(xiàn)了對客戶信用風險識別和控制能力；存貨減值體現(xiàn)了對行業(yè)和貨物風險識別和控制能力。
我們將各企業(yè)資產(chǎn)減值損失占收入比例進行對比來觀察各企業(yè)的風控能力：縱向?qū)Ρ瓤梢园l(fā)現(xiàn)17年由于行業(yè)景氣回升壞賬率降低、前期壞賬損失的沖回以及收入規(guī)模擴大等原因，象嶼股份、飛馬國際、物產(chǎn)中大、易見股份、瑞茂通、東方嘉盛的資產(chǎn)減值損失占收入比例均有不同幅度的下降；怡亞通、建發(fā)股份（供應鏈業(yè)務(wù)）的資產(chǎn)減值損失占收入比例較為穩(wěn)定；由于壞賬損失的增加寧波東力（供應鏈）16年資產(chǎn)減值損失占利潤總額比例大幅增長。橫向?qū)Ρ瓤梢钥闯?7年象嶼股份的資產(chǎn)減值損失相對規(guī)模較大，主要原因在于存貨計提3.0億的減值損失，占利潤總額比例為23.6%。
