聯(lián)創(chuàng)投資合伙人王宇航日前分享了早期項目的財務分析及估值策略，主要從財務報表的介紹，早期關鍵財務指標的分析·，基于財務報表的財務模型建立，早期項目的估值指標和估值方法四個方面展開。
財務分析本質上是反映了企業(yè)經營運營情況，其實剛開始接觸財務報表，財務分析的時候可能會覺得很枯燥，等大家有一定基礎會發(fā)現(xiàn)所有財務報表的數字都對應后面一項業(yè)務，比如蘋果財務報表，收入背后就是一臺臺IPHONE和IPAD。騰訊的財務報表其實背后就是一個個王者榮耀、QQ音樂會員，整個工作的樂趣會多很多，所以整個財務分析一個主要的邏輯就是我們要通過這個財務報表數據來看企業(yè)真實的運營情況。
在對企業(yè)的投資價值進行分析時，主要需要通過兩個流程，第一是印證真實性的盡職調查，第二是驗證邏輯性的財務分析，通過兩個流程的成果對于投資價值進行判斷，做出投資決策，并在投后對于項目的經營目標進行設置，經營問題和風險進行發(fā)現(xiàn)和控制。
常見的財務報表分為利潤表、資產負債表、現(xiàn)金流量表。
大家最關注的是利潤表，它反映了企業(yè)的收入與利潤。資產負債表是資產運營效率的體現(xiàn)，在早期項目中，現(xiàn)在大多數創(chuàng)業(yè)企業(yè)還是輕資產運營，大家對于資產負債表重視程度會弱一點，但一些制造業(yè)或者有一些有線下實體的企業(yè)，比如無人零售，資產負債表的利用率會高一些?，F(xiàn)金流量表是看報表時經常忽視的，但他反而最能反映一個企業(yè)健康的狀況，因為有時候企業(yè)有利潤，但是不一定有現(xiàn)金流。這三張表互相有很強的勾連關系，任何一張表上數據變動會引起另外兩張表上數據相應變動，財務分析的過程都是要把三張表結合起來去看，這樣才能分析邏輯關系，是不符合業(yè)務邏輯，是不是真實。
在資產負債表中，早期項目主要關注的指標有貨幣資金，反映企業(yè)現(xiàn)金流情況；應收賬款，反映企業(yè)在下游的議價情況；其他應收款通過分析可能會發(fā)現(xiàn)早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)財務不規(guī)范的點，這個科目也是我們早期做分析，做盡調的時候會挖的很深的科目；以上是資產負債表左邊所屬的資產項，這是右邊的負債項，應付賬款，反映企業(yè)在上游的議價情況；預收賬款也是對上下游的議價情況，是產品是否搶手的象征。
現(xiàn)金流量表可以分為三部分，經營活動現(xiàn)金流指的是我們公司正常的生產經營所產生現(xiàn)金流，例如生產手機，所有賣手機和手機采購成本以及公司日常房租、水電都屬于經營現(xiàn)金流；投資現(xiàn)金流指的是例如我投資一個工廠，可能今年這個工廠花五千萬，五千萬并不會在當期都計為費用，會放在資產負債表形成資產，但在現(xiàn)金流里面已經減少五千萬，這就是說現(xiàn)金流的重要性有時候高于資產負債表和利潤?；I資活動現(xiàn)金流，例如我拿到銀行的貸款，這種情況下在我的資產賬戶上是多了一筆現(xiàn)金，對于我的利潤表來說沒有影響，但是對于現(xiàn)金流來說是有一個正面影響。
財務分析領域常見的分析方法叫杜邦分析法，在財務分析的領域堪比在行業(yè)分析中的波特五力模型。
在這里有幾個比較重要的指標，凈資產利潤率計算方式是用凈利潤除以凈資產，我們作為股東、作為項目創(chuàng)始人投資多少成本，能夠產生利潤的效率是多少，凈資產利潤率越高，證明公司營運的效力越高，盈利能力越強。
早期的項目里面我們會去看人均收入和人均成本，不同業(yè)務類型和不同的公司的人員結構下會有比較大的差別，但是整體的一個邏輯是要看這個企業(yè)的運營效率，比如企業(yè)是做軟件研發(fā)或者說互聯(lián)網產品研發(fā)，人均成本跟你人均創(chuàng)造收入是不是成比例，即便現(xiàn)在沒有成比例，未來是否可以成比例。
在做財務分析的時候，我們要把所有的收入和成本要做一個拆分，拆分的顆粒度、單元度越小、越細越好，這樣就可以挖掘項目里面的所有收入和成本之間邏輯，建立關系。在我們做投資的時候價值判斷還是我們作為創(chuàng)始人去做自己企業(yè)未來的發(fā)展運營。
在拆分的情況下，把收入的經濟模型簡化成數字模型，可以預測明年的用戶將增加多少，客單價是否會上升，成本方面我們如果擴大規(guī)模需要提高哪些成本，所以這就是我們能夠從財務報表上看到企業(yè)背后經營活動的原因，原理就是所有企業(yè)財務數據其實都是可以拆分成單獨的經營指標。
盡職調查目的一方面驗證所有業(yè)務數據真實性，另外一方面要在邏輯真實基礎上可以了解企業(yè)更多維度。
通常盡職調查包括對業(yè)務、財務、法律和一些技術的調查。盡職調查關注的重點是財務部分。早期來說我們更加關注的主要還是現(xiàn)金流情況，以及財務規(guī)范性，這里面有幾個比較細節(jié)的點，比如一個初創(chuàng)期項目，創(chuàng)始人在公司成立的時候有沒有實繳資本，這一定程度上體現(xiàn)創(chuàng)始人對公司信心；另外一個情況就是說我們去看一下整個歷史經營流水是不是有出現(xiàn)什么異常，拿到融資企業(yè)有沒有出現(xiàn)資金挪用和亂用情況，這個情況也是比較常見的。
另外要調查項目有沒有重大的法律上和稅務上的風險，早期的時候不會太去苛求一個初創(chuàng)團隊對于財務的要求，這個方面我們可以看出這個公司創(chuàng)始人或者核心經營團隊對于這個事情的一個紀律性、嚴肅性，在一個項目如果早期建立比較規(guī)范的這種財務制度的話，對于后期的長期成長和未來的甚至是包括資本運作，都是一個很好的加分項。
通過分析財務指標對核心人員和業(yè)務模式進行交叉驗證，創(chuàng)始團隊宣稱產品核心競爭力很強，我會假設產品毛利率比較高，他對他的客戶有非常強的競爭能力、議價能力，但通過財務報表分析發(fā)現(xiàn)應收帳款很高，帳期很長，毛利又不高，很有可能就說明它的產品實際情況跟它說的情況并不相符。
走訪也很重要，和企業(yè)非核心的高管聊天，跟他們公司普通員工或者工廠里的工人去聊，很可能會發(fā)現(xiàn)一些很意外的信息，我們面對不同人做訪談有不同溝通方式，因為有的時候這個企業(yè)面對投資機構做競調的時候會有比較防備心態(tài)。另外我們提出盡調要求的時候，我要求訪談他上游供應商，訪談下游客戶，對方是否可以很好的安排訪談，這個一定程度上會說明與上下游的議價能力。
在A輪之前，客觀說沒有一個很好指標用來做項目估值，所以對于不同類型的企業(yè)有不同的估值方式，重資產型企業(yè)，比如傳統(tǒng)制造業(yè)、能源業(yè)都是通過市凈率的方式去估值。 另外一些輕資產企業(yè)正好相反，唯一資產就是創(chuàng)業(yè)的核心團隊以及他們高質量的核心的員工，在這種情況下一般用市盈率或市銷率進行計算，很多早期項目沒有實現(xiàn)盈利的情況，市盈率不適用，那這種情況下收入規(guī)模增長就是一個很重要的考量指標，正常情況下大部分早期互聯(lián)網企業(yè)對于收入增長看的比較重一些，現(xiàn)在很多主流電商平臺看這種估值的方式，比如亞馬遜，到現(xiàn)在也沒有盈利，但是收入規(guī)模大，每年增長依然很快。
此外可以利用常見的估值指標來進行估值，第一是市盈率，我們會用一個企業(yè)當年或者是未來幾年的一個盈利乘以一個相應倍數給這個企業(yè)做估值，這個倍數來自同行業(yè)對比，就是說尤其最具參考性就是上市公司倍數，但是在一級市場里面流動性沒有二級市場股票這么好，大家會在一級市場里面給市盈率打一個折。如果市場愿意給這個企業(yè)一個很高市盈率，代表大家對他未來盈利能力期望值很高的，一個很低的市盈率，通常會出現(xiàn)在傳統(tǒng)行業(yè)里面。
第二是我們說的企業(yè)價值與息稅折舊攤銷前利潤之比，其實利息、稅費、折舊和無形資產攤銷，這幾項都屬于非經營性支出，跟公司業(yè)務，管理沒有直接聯(lián)系，因為很多企業(yè)在交稅之后，可能盈利性會很弱，甚至實現(xiàn)虧損，但是利息和稅，這兩項確實有現(xiàn)金支出，這兩項成本并不影響企業(yè)本身的業(yè)務競爭能力，攤銷在資產負債表上會有一個固定資產的減值，對于現(xiàn)金流量表并沒有什么影響。所以我們有時會用這個值代替市盈率，是因為這個值可以更好體現(xiàn)一個企業(yè)真實的經營狀況，這個也是美股里面也很常見的一個跟市盈率其實是都很常見的指標。
第三個就是市銷率，市盈率是你最終的盈利情況，市銷率只考慮收入增長情況，優(yōu)點在于很多企業(yè)，尤其是互聯(lián)網型企業(yè)前期有很高的研發(fā)成本，后面開始去實現(xiàn)銷售的時候，實際上會有很高的毛利，銷售額的增長，也就意味著它市場占有率的提高。
提問：一個企業(yè)比如說在某個時點，如果有1個億的現(xiàn)金，那么這個時點之后買一個房子，或者說買成一個存貨，或者說我深知之前我這個現(xiàn)金正好用了，在用之前和用之后，其實這個企業(yè)本身的價值是沒有變化的，所以我理解其實這個企業(yè)價值呢，就是僅僅業(yè)務的價值，是這樣嗎？
回答：大體的邏輯我覺得沒有錯，大家不要糾結企業(yè)價值這個概念，這個概念最常用的其實是以前在一些企業(yè)做收購的時候用的。那這個收購的就是情況是什么樣的？就是假設我要買這家公司，這家公司所有的現(xiàn)金我在收購下來之后其實是都屬于我的。假設這個企業(yè)整體我要收購他要花10個億，但是這個企業(yè)本身有1個億的純現(xiàn)金在帳上，意味著我雖然花10億把這個企業(yè)買過來，但是我馬上又能收會1個億的現(xiàn)金相當于我買這個企業(yè)花了9個億，是這樣一個邏輯。
提問：創(chuàng)業(yè)團隊在估值的時候，他們肯定想越高越好，有的時候對于一個初創(chuàng)企業(yè)來講，很多人可能會看重你一些過去的成就給你一個很高的估值，這個時候就對你下一輪融資造成影響，下一輪之前如果你沒有作出與之相應的這些成就的話，他們到時候可能會覺得你這個團隊可能經營不善，可能下一輪不會跟投，或者給你估值進行一個腰斬，這種情況下怎么才去能給創(chuàng)業(yè)團隊定一個合適的估值，。
回答：這個問題非常好，為什么企業(yè)早期的估值是不是越高越好。很多創(chuàng)始人會以自己估值高為榮，我公司10億估值，我肯定比1億公司估值牛很多，這種估值我們覺得不是特別能證明企業(yè)價值。為什么我們作為投資機構，不僅僅是從買方出發(fā)，建議賣方不要賣這么貴，更多原因是因為你如果在早期有一個特別高的估值，很有可能給你下一輪埋下一個隱患，下一輪再去融資的時候，業(yè)績增長是不是已經能夠撐得起未來更高的估值，如果下一輪是一個平價的估值，甚至是折價的估值，第一老股東會很難受，第二新股東會想之前說的這么厲害，現(xiàn)在平價融是不是你公司內部有什么問題，是不是你發(fā)展的其實不太理想，新的投資人心里會很打鼓的。
所以這確實是會給未來企業(yè)的這個新的融資可能會埋下一個隱患，不同的階段，估值是要跟業(yè)務體量相匹配的，這個所謂的匹配其實也是一定程度上反應在剛才提到的那幾點，PE也好，PS也好，當然可能有些這種特殊的情況，他可能確實沒有收入，但是早期是有價值的，這種情況下不可能用簡單剛才那些指標，也有可能更多更復雜的情況，歸根結底所有的估值，雖然我們說是供需雙方的博弈的結果，但是博弈也是建立在你公司的業(yè)務的數據的基礎上。你可以沒有收入你可以沒有利潤，但是你不能沒有任何的業(yè)務數據。
提問：從您投資人的角度，有的時候對出讓型的，或者A輪以前這種公司估值有沒有什么一個大的原則性的東西。
回答：原則性的東西，其實還是隨行就市的一個范圍，就是基本上大家能看得見，基本上可能一個天使輪的估值整個市場你看下去無非就是從小的幾百萬再到可能1000萬，2000萬已經基本上算是天價了，一般常見的A輪的估值，我說的是投資金額，A輪可能投資一千萬到三千萬，大概也就是這樣。
其實所有的因素最終回構成一個市場的一個整體的情況，就跟股市一樣，股市是無數個散戶一起促成這個價格，為什么會有這樣一個價格出現(xiàn)？也是因為這是一個集體決策的行為，而且是是沒有互相溝通的集體決策，所以這種估值最后得出來的結果是更合理我覺得。其實我們不會設一個門檻，說A輪什么不能投超過多少，話說回來，其實所謂的A輪B輪也是大家人工加上去的概念，我是一個自己的企業(yè)，已經做了五年，每年賺個幾千萬，我第一次出來融資，我算A輪還是算C輪，不可能憑空跑出來就說我做C輪融資，跟一個去年剛開始的公司，互聯(lián)網的公司他做A輪本身有一個區(qū)別，大家不要用這些概念限制自己，不管是投還是融，都是要結合自己的具體情況。
提問：比如說對這個行業(yè)的發(fā)展的小朋友有什么好的建議？
回答：我覺得可以在你本身專業(yè)的方向先去工作一段時間，先去有一些行業(yè)的理解和積累。其實我們看見最早的國內第一批天使投資人，其實都是那些2000年大波互聯(lián)網大佬，他們創(chuàng)業(yè)成功上市財富自由了，然后開始跑過來做投資，他的這個方向其實是很有把握的，即便有新的能力出現(xiàn)他的接受能力相對比較強，因為基本沒有逃出來他大的框架邏輯里面，反而是雨后春筍般成立新的機構，其實大量都是以前傳統(tǒng)的金融行業(yè)的人士，甚至是一些做銷售背景的，其實不一定對本身他所投的行業(yè)有多深的了解，所以大家在評估一個機構的優(yōu)劣的時候，他們投資策略和風格看得出來他到底是不是足夠聚焦，這個可能投天使的這種邏輯可能不太一樣，他們可能更多的看人，覺得這個人足夠優(yōu)秀，我愿意賭一把，越往后走，在我們后面的輪次投資金額很大的，涉及到很深的行業(yè)研究的壁壘跟資源匹配的瓶頸。
這種情況下，如果自己的儲備不足，我覺得年輕人就是年輕的小朋友加入到這行最大的一個可能存在的危險，就是他會再工作1-2年之后誤以為自己什么都懂，因為他跟每個行業(yè)的人都能了幾句，但是你到了一定深度就會深入不下去了，因為你畢竟不是在這個行業(yè)里面每天摸爬滾打。
