感謝高榕的邀請。去年10月高榕CEO年會上，我們就討論過資本寒冬下的融資之道，當時資本市場的情況非常慘烈。大半年過去，今天我們再來談這個話題，大家看到主題已經(jīng)悄然變化為“用過冬的心態(tài)迎接資本春天到來”，后半句看起來還不錯，對吧？拍續(xù)集嘛，總得讓人有點盼頭。
簡單回顧一下彼時我們分享過的泰合內(nèi)部的幾個數(shù)字，以2015年7月份作為分水。2015年7月份前泰合從接一個項目到Close的平均融資周期只需要4.4個月；2015年7月后，融資周期拉長了5個月，Term Sheet飛單率從10%提升到40%倍，項目整體融資成功率從90%左右下降到70%多。
這些數(shù)字昭示的可能是我從業(yè)十年來最慘烈的資本市場情形之一了。因此，應對資本寒冬，我們當時給創(chuàng)業(yè)者的建議就一句話，必須高筑墻、廣積糧、緩稱王。
具體融資策略是6條：
第一是忘掉to VC，真正回歸to B/to C的商業(yè)本質(zhì)；
第二是忘掉GMV，關注你的效率指標---UE（單位經(jīng)濟模型）/LTV/現(xiàn)金流；
第三是忘掉Valuation，重要的是拿到錢，早拿錢；
第四是忘掉忘掉常規(guī)輪次融資，常態(tài)化、小步快跑式融資；
第五，忘掉常規(guī)交易結構，采用最靈活的交易設計；
第六，落袋為安，錢不到帳千萬不要掉以輕心。
記得在上次分享的最后，我們提到：寒冬早已來臨，春天還會遠么？今天大半年過去，現(xiàn)在市場情況怎么樣了呢？
謹慎樂觀地講，我們認為資本市場的春天可能正在來臨。
我們做財務顧問，天天都在盯手頭項目的周轉(zhuǎn)情況。我們注意到最近三個季度新簽的項目融資周期正在縮短，從已經(jīng)Close的項目來看，融資周期已經(jīng)從9.4個月下降到四五個月的時間，基本回歸到比較正常的狀態(tài)。我們甚至有個融資上億美金的項目，去年12月初啟動的，今年春節(jié)就Close掉了，前后只用了2個多月的時間。
這是我們手頭項目的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，可能一定程度上反映了一級市場的情緒變化。另外，我們再從兩個大的公開市場來看，一個是美股市場，一個是A股市場。
先看美股方面，這是從2013到2017整個美股指數(shù)的指標，納指、標普、道瓊斯，整體上一路向上。2016年有一個短暫的下行，但很快就回來了。我們看到過去一年股納指漲20%，標普漲14%，道瓊斯?jié)q16%。另外，今年應該有一堆中概股準備在美股或港股上市，例如傳言中的陸金所、分期樂、愛奇藝、斗魚、優(yōu)信拍、搜狗、百世匯通等。綜合看來，美國二級市場的情況今年是不錯的。
我們也跟很多美股券商有交流，他們此前最大的擔心是美國政治，不知道特朗普上臺會不會出現(xiàn)“黑天鵝”事件。
可能這事兒誰也說不好，但我們自己判斷黑天鵝事件出現(xiàn)概率不會特別高：
第一，美國的國家治理結構決定了一個人想干比較出格的事情不容易。從特朗普上臺后的一系列措施和反饋來看，出現(xiàn)極大不確定性的可能性不高。
第二，大家可以看看特朗普三十年前寫的自傳。從自傳里可以看到，特朗普是一個精明的商人。相對比，希拉里只是一個精明的政客，而政客出牌沒有主見，只是迎合大眾需求而已，這是政客的不確定性。
商人的確定性在于他有價值判斷，那就是逐利。只要符合個人利益和國家利益，他一定會干。特朗普自傳中提到，他自己永遠會做最好的打算，做最壞的準備，這就是商人。
因此，在中美經(jīng)濟聯(lián)系如此緊密的情況下，我們認為特朗普治下，即便有些短期行為可能會影響到美中關系及美國經(jīng)濟走向，但長期看黑天鵝事件概率比較低。
我們再來看看A股的情況。A股正逐步反彈，滬深過去一年里漲了10%。更重要的變化是，2017年Q1過審的IPO企業(yè)數(shù)同比增長75%，IPO排隊天數(shù)減少100多天。按照這個節(jié)奏，今年肯定會發(fā)400到500家。如果現(xiàn)在還有六七百家在排隊，最多一年半會全部發(fā)掉。證監(jiān)會現(xiàn)在的思路就是鼓勵更多企業(yè)第一次上市，加大二級市場資產(chǎn)供給，盡量減少過去那種上市后瘋狂圈錢的行為。
二級市場和一級市場聯(lián)動極強，雖然一級市場有滯后反應，但是相信二級市場的情緒稍后會傳導到一級市場。
回到一級市場來看，目前看起來流動性泛濫的趨勢已經(jīng)形成。我們從兩個維度來看：存量資金和增量資金。
從存量資金看，不少基金在2014和2015完成了募資 但這輪寒冬中多數(shù)人都沒出手。所以，今天實際的情況是地主家的余量大大的，但都還沒有投出去。
我有個朋友的基金，他們非常聰明，2014和2015年市場高點的時候開始大量出貨，退出時機把握極好，回報很不錯。但問題是2016年幾乎沒投項目，現(xiàn)在沒法兒跟LP交代了，因為手上沒資產(chǎn)。他們最近開始瘋狂投項目，畢竟要先有存貨再有機會資產(chǎn)增值。說白了，這會兒都憋兩年了，沒法再不投了。
從增量角度，過去一段時間我們觀察到新增的資金量很大甚至非常恐怖。
隨便給大家?guī)赘鲾?shù)字找點感覺，大家從公開渠道也可以看到。中國國有資本風險投資基金首期規(guī)模1000億人民幣；廣州基金預計募集1500億人民幣，已經(jīng)到位500億；深圳市政府引導基金規(guī)模1000億。除此外，還有大量險資、銀行資金、國資、地方政府資金入市，體量非常大。咱們想想1000億怎么投??？假如一個項目投1個億到2個億，要投500到1000個項目！
一級市場有非常多存量資金要投，增量資金也需要找到出口，這就是市場的情況。
其實，還有一張圖能更加根本性地解釋中國資產(chǎn)泡沫的原因。我們發(fā)現(xiàn)，中國過去40年左右人均GDP增長不到120倍，但人均存款漲了1400倍。這什么意思呢？老百姓的錢實在太多了，但中國金融市場不發(fā)達導致資金沒有投向，大量財富在社會游蕩，股市不行炒房市，打壓房市就炒大宗商品，再不行還回來炒股市。這就跟打地鼠一樣，剛摁下一頭另外一頭就涌出來，如此往復循環(huán)、泡沫不止，這是結構性的問題。
剛才看的是長期歷史趨勢，我們再看看過去兩年M2/GDP的比重，一直在升高。貨幣超發(fā)，而大量吸金的海外并購、房地產(chǎn)投資已經(jīng)被基本叫停，錢怎么辦呢？錢肯定會進入資本市場。種種分析看下來，我們預計今年資本市場整體上會往上走。
我們剛才一直在講資金供給側(cè)非常強勁，但是回到資產(chǎn)供給側(cè)，我們認為仍然面臨諸多現(xiàn)實挑戰(zhàn)。
挑戰(zhàn)主要有三個：
第一，影響商業(yè)增長的根本動力依然缺失：宏觀經(jīng)濟增長持續(xù)放緩，人口紅利消失殆盡，而且將作為“新常態(tài)”長期持續(xù)下去。任何生意機會都無法脫離宏觀環(huán)境而獨立存在，也因此我們習慣看到的高速增長短時間內(nèi)很難再出現(xiàn)了。
第二，過去熟悉的爆發(fā)式結構性機會缺失：當下沒有集中的風口，而鳳毛麟角的幾個領域都是很快就確定格局。
如果今天你去和很多投資人交流，問今年有沒有什么風口，大家會說我們也不知道，各種迷茫。所謂結構性機會，就像當時移動互聯(lián)網(wǎng)上來之后幾乎所有PC時代的產(chǎn)品都被重新定義了，在一個行業(yè)里可以有幾十家甚至上百家公司可以投。而非結構性機會是鳳毛麟角的在行業(yè)里只能投5到10家，而且很快行業(yè)就變成1、2家了。
像去年出現(xiàn)的小風口，比如單車、直播、社交電商，我們做了ofo、秒拍/一直播、拼多多。但這些領域的機會在半年內(nèi)結局就定了，市場上只會有一到兩家能沖出來。行業(yè)馬太效應極其明顯，多數(shù)人到最后陪太子讀書的機會都沒有。
第三，未來可能的風口行業(yè)需要大量時間積累：例如AI、大數(shù)據(jù)、新零售等。
比如AI，其實AI歷史上不止出現(xiàn)過一波，每次都說風口已經(jīng)到了，但每次都沒到。我想這次可能會好一些，但還有大量需要看的東西，因為AI要有數(shù)據(jù)、計算能力、算法、各垂直領域的應用，這事兒還有很長的路要走。而且大家知道任何一項技術to C的大規(guī)模推廣都需要一個過程，從美國的情況看下來，先進的技術一定要先應用在軍工領域，然后用在政府領域，然后到to B領域，再到to C，所以過程會比較長。
還有大數(shù)據(jù)。現(xiàn)在大家非常積極地看大數(shù)據(jù)公司，我們也很看好這個行業(yè)。因為中國大量行業(yè)需要提升效率，而提升效率一定要基于數(shù)據(jù)分析，但數(shù)據(jù)的積累以及數(shù)據(jù)的應用是一個長期的生意，而且to B的生意更是如此。
還有新零售。今天我們理解“新零售”實際上是加互聯(lián)網(wǎng)的概念，比如最近我們花比較多的時間看711、MUJI在中國的對標公司。我們發(fā)現(xiàn)這些公司是迎合消費升級趨勢的，他們花了大量時間在數(shù)據(jù)和用戶體系的打通上。過去線下零售很大的痛點在于你不知道你的用戶是誰，更沒辦法分析數(shù)據(jù)，而電商優(yōu)勢在于你所有行為都在我這邊，從UV到訂單、留存、復購等等，數(shù)據(jù)透視一目了然。今天我們消費組的同事從他們在談的一些線下項目身上看到，這些公司在貼近用戶選品、用戶身份打通、數(shù)據(jù)分析方面都有了超越傳統(tǒng)零售玩法的進步，這是很讓人興奮的。但線下開店就跟做to B服務一樣，有自己的規(guī)律和周期，不是有錢就能砸出來的，需要有一個周期才能形成相當?shù)捏w量。
綜上，雖然今天資金供給很充足，但資產(chǎn)供給方面不能完全匹配，所以今年我們會看到“更現(xiàn)實的投資人”出現(xiàn)。
最近我們和很多投資人交流，發(fā)現(xiàn)以前多少有點兒情懷的美元基金，現(xiàn)在都特別現(xiàn)實?；旧弦簧蟻砭蛦枴斑@公司有利潤嗎？”，或者至少“什么時候打平??？”大家想的都是當下的現(xiàn)實，跟過去主要看未來空間很不一樣了。
“更現(xiàn)實的投資人”有幾個特征：
第一是更加回歸到商業(yè)本質(zhì)，特別關心你的財務健康程度。估值方面，從過去的P/Orders，P/GMV，變成了P/Revenue，乃至算P/Earnings了。過去習慣講流量入口，從大流量轉(zhuǎn)化盈利模式的故事方式，只在鳳毛麟角的機會里投資人才信了。現(xiàn)在多數(shù)情況下投資人更傾向于你得先證明你有賺錢的能力。
第二是更加務實的回報預期。這也是非常有意思的現(xiàn)象，原來大家都希望投home run的項目，也就是干一票就能退休回家的案子。但現(xiàn)在不少投資人追求變了，他們能接受一個合理的IRR，他們的LP也是這個預期，回報的穩(wěn)定性變得更重要了。
第三是更加明確的退出需求。從剛才分析，我們看到人民幣的錢蠻多的，但有兩個因素會驅(qū)動投資人更關注退出的確定性：第一個因素是人民幣基金本身的結構所限，導致退出周期不能太長。我相信任何一家美元機構，如果真正進入到人民幣市場做機構投資，你看項目的視角都會調(diào)整，因為基金周期變短了。第二，大量新基金涌現(xiàn)，多數(shù)人做第一期基金時都是保守的，不希望項目掛掉。這時候大家愿意賭退出更加可預期的項目。三四千萬的利潤，可以排個隊，或者被人并購，這種情況下大家一定會更加希望確定性退出。
這是我們目前看到的“更加現(xiàn)實的投資人”的特征，他們更關注downside protection。我們在一些項目上甚至看到一些大的PE機構，要求創(chuàng)始人做回報兜底。綜合看下來，結合二級市場的IPO發(fā)行加快，現(xiàn)金流打平、盈利的項目，尤其是Pre IPO的項目可能會成為今年一級市場追逐的重點之一。
基于上面的分析，我們建議創(chuàng)業(yè)者要以過冬的心態(tài)迎接資本春天的到來。
為此，我們有6點建議給到大家：
第一、健康第一，高度重視運營指標和財務指標（凈利潤與現(xiàn)金流）。
過去有紅利的時候沒人關注精細化運營，反正有定單就有錢進來，有錢進來就干競爭對手，干掉競爭對手我就有定價權。但今天這個事件不太成立了，投資人非常關注運營數(shù)據(jù)及財務數(shù)據(jù)的健康性，特別是現(xiàn)金流。
為什么今年我們的項目融資周期在縮短呢？一方面市場情緒在好轉(zhuǎn)，另一方面確實也是因為我們在選擇項目時標準發(fā)生了一些改變。我們今年的項目很多財務數(shù)字還是比較不錯的，至少不太虧錢?；蛘呷绻愣虝禾濆X，但往前看大量現(xiàn)金流或利潤可期。所以還是要健康第一，不要做過多燒錢的事情。
第二、靈活調(diào)整，規(guī)模、變現(xiàn)兩條腿走路，先活好再活得精彩。
最近我們內(nèi)部在討論我們選項目的原則。過去我們看項目一定是看這事兒得特別大，所以我們自己的邏輯都是圍繞著“大”去的。但今天這個視角可能要調(diào)整，一方面是資本市場不完全買你這個邏輯；另一方面事實上有的生意其實是可以分階段的，什么意思呢？比如我們最近看一些AI的項目和物聯(lián)網(wǎng)的項目，我們發(fā)現(xiàn)有些項目很有意思，它可以先用硬件掙錢，賺幾千萬的利潤，開始時我們覺得這個項目沒什么可搞的，感覺做不成偉大公司。但仔細想一想，在AI這個領域里要做大量的數(shù)據(jù)積累。如果能夠一邊賺錢，一邊積累數(shù)據(jù)，不也挺好的嗎？。
今天很多生意的本質(zhì)也決定了不能老是賭一把大的，萬一踩空了呢？從最近我們一系列的項目結果看下來，如果自己就是有造血功能，能賺不錯的錢，還有可能的Upside，這種項目在市場上是比較受歡迎的。所以我們給創(chuàng)業(yè)者的建議是不能一直悶著頭，不見棺材不落淚，非到那一步才賺錢，這事兒今天不太靠譜。說俗點，得先活著，才有機會活得精彩。
第三，不戀估值，二級市場有自己的定價規(guī)則。
今天我們看到大量項目未來都會在國內(nèi)上市，大家能看到國內(nèi)上市的市盈率就定在23倍。當然可能會有人說很多項目一上去就搞十幾20個漲停，那很牛。但隨著資產(chǎn)供給的增加，這種事情已經(jīng)很難成為常態(tài)了，紅利窗口不可能一直持續(xù)。我昨天和一個浸淫國內(nèi)二級市場多年的的朋友聊天，他甚至更悲觀，他說也許10個月之后連23倍能發(fā)出來的都不多了。
目前這個形勢，對于很多已經(jīng)排上隊的項目是不錯的機會。但如果我們現(xiàn)在要排，怎么著也要一年半到兩年后。一年半到兩年之后還有沒有這行情，不好說。二級市場和一級市場之間有傳導效應，二級市場的反饋會過段時間才能傳導到一級市場。
如果發(fā)生這樣的情況，我們會發(fā)現(xiàn)一級市場的估值一定會下調(diào)，因為二級市場已經(jīng)給出價錢了。過去中國為什么爆炒各種概念，核心就是因為資產(chǎn)稀缺。上完市就拿到了牌照，別人沒有牌照我有，有了牌照我就可以搞收購，把不好的做好，把不實的做實了，這是原來的制度紅利。
但資產(chǎn)供給增加的情況下價格必然會下來，所以二級市場的價格一定會傳導到一級市場，只是一級市場的很多人反應太慢。前兩天一個創(chuàng)業(yè)者找我聊天，他非要叫一個很高的估值。我說你不需要叫很高的估值，高估值只是給自己一個心理安慰。如果本身你的底價是30億，那你叫35億就行。如果你從60億叫，最后降到30億，投資人心態(tài)會很不一樣。從35億降到30億投資人會覺得給我面子。但如果從60億降到30億，投資人肯定就不會投了，所有人心態(tài)都是這樣，買漲不買跌。
第四，擁抱融合，堅定聯(lián)姻產(chǎn)業(yè)投資人，尤其是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)投資人。
在上次寒冬分享時我們也提到了不要放棄戰(zhàn)略投資的選項，但最近幾個月我們發(fā)現(xiàn)趨勢已經(jīng)越來越明顯。上次統(tǒng)計時，我們的項目有小50%的項目里有戰(zhàn)略投資人參與，有40%的項目是戰(zhàn)略投資人定價。最近我們我又看了一下從去年Q3到現(xiàn)在的數(shù)據(jù)，有60%的項目是戰(zhàn)略投資人在里面了。而今天，我們手頭正在執(zhí)行的項目中，80%以上都想找戰(zhàn)略投資人。
中國人過去寧為雞頭不為鳳尾，但今天你會發(fā)現(xiàn)有時候你不得不找戰(zhàn)略投資人。戰(zhàn)略投資人的視角和財務投資人不一樣，看的東西是不一樣的。而且更要命的是，有時候你不得不痛苦地發(fā)現(xiàn)你的項目長不動了。比如讓你去搞C，你發(fā)現(xiàn)往上再燒太多錢，用戶就是拉不來了，可能碰到“天花板”了，這時候也許就要考慮找線下的公司合作；而線下公司也在尋找如何破局線上業(yè)務，這就為產(chǎn)業(yè)協(xié)同創(chuàng)造了可能。
我最近參加了一個清華五道口金融EMBA的課程，我們這一屆大概有140個人。老師當時給我們講了下分布，我們看這里面60%到70%是A股上市公司的老板，他們都要來搞金融。同學們做自我介紹的時候，我聽到最多的一個詞就是“產(chǎn)融結合”。
為什么？
第一，因為中國A股上市公司不少主業(yè)都是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)今天都面臨非常大的升級壓力。
我有個同學搞礦的，他買了個影視公司放在那個地方做雙主業(yè)。從他們目前的動力來講是非常足的，一定要做經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，否則他們原有的這塊也不保了。
第二，產(chǎn)業(yè)資本在特定情境下可能會比財務資本更有價值。
戰(zhàn)略投資人有無可比擬的優(yōu)勢：首先，在資金端，用的是公司的自有資金，我不需要為別人負責任，在資金端可以大量、長期供給。同時，資金成本很低，這種情況下普通VC是沒法匹配的。越來越多公司上市之后，相信今天所有互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)都是未來所謂傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的延伸。產(chǎn)業(yè)資本的業(yè)務強協(xié)同會碾壓純財務資本。
像高榕資本這樣的全面結合頭部產(chǎn)業(yè)資本的Founders’ Fund思路就是很具前瞻性的戰(zhàn)略性布局，對創(chuàng)業(yè)公司會起到類似產(chǎn)業(yè)資本的作用。
五到八年后，定會是并購基金的天下。在這樣的判斷下，今天的公司要更主動地擁抱傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的投資人，他們能帶來更大的價值。我最近接觸傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)業(yè)者越多，越看到他們身上與眾不同的智慧。
第五，合縱連橫，考慮Roll Up成為小巨頭的可能。
很多創(chuàng)業(yè)公司長到C輪、D輪就長不動了，不是你能力不夠強，而是到了一定階段肯定會碰到這樣的瓶頸。這時候我們要思考怎么繼續(xù)長？要不就橫向擴張，消滅競爭者，從而提高定價權；要不就做產(chǎn)業(yè)鏈的整合，鏈條上下一起干，合在一起比原有產(chǎn)業(yè)鏈的效率更高。這樣，你就有進一步擴展的可能性，通過互相之間的聯(lián)姻成為小巨頭。
最近我們發(fā)現(xiàn)一個有意思的現(xiàn)象：一些已經(jīng)上市的偏傳統(tǒng)業(yè)務的公司，正在考慮把自己原有的某塊業(yè)務拆出來跟創(chuàng)業(yè)公司合并。你懂互聯(lián)網(wǎng)，我不懂，但我可能有獨特的資源?？梢钥紤]讓創(chuàng)業(yè)團隊來做大股東，線上線下全交給你來運營，做大了你單獨上市去。這其實也是Roll Up的一種形式，而且可能未來會越來越多，因為互相需要。，
Roll Up最極致的案子在中國是框架傳媒，為什么框架最后能夠以極高的價格賣給分眾，就是因為它在9個月時間內(nèi)收購了全國各地十幾家地方性電梯廣告公司，形成了極強的議價能力，然后待價而沽。
所有公司都是這樣，自己長得動的時候沒有人愿意做Roll Up。但如果你判斷自己的業(yè)務在未來一段時間之內(nèi)不太能長得動了，就必須提前考慮并購的事情了。
第六，生態(tài)布局，找到自己“鍋里”和“田里”的發(fā)動機。
今天在場有些公司可能是早期階段，但如果是偏后一點的公司，我建議大家考慮更長遠的事情。泰合經(jīng)常在融資過程中建議公司要考慮“碗里的、鍋里的、田里的”業(yè)務布局。碗里的是你的基石業(yè)務，鍋里的是你在培養(yǎng)的業(yè)務，田里的是未來有很大想象空間的業(yè)務。
我們自己經(jīng)常說“吃著碗里的，看著鍋里的，想著田里的”，其實這對應著你對未來的戰(zhàn)略思考。在有條件的情況下，今天是可以考慮做一些生態(tài)布局的。無論通過投資或者換股，都可能加強在產(chǎn)業(yè)鏈上的話語權，與主業(yè)形成良好聯(lián)動。這個事情我覺得是有價值的，因為它可能會找到你未來新的增長動力。但做這個事情的前提是，心態(tài)一定要好，尤其在賺了錢的情況下，一定不要把投資干成炒股，把炒股干成主業(yè)了。你的核心還是創(chuàng)業(yè)者，不能舍本逐末。
今天很多公司問我們，到什么地方上市？我說不管你在哪里上市，你一定要找到你的下一個發(fā)動機，不能只有一個增長引擎。為什么呢？你靠一個引擎花非常多的力氣終于上市了，但上市之后就有業(yè)績壓力，無法做更長期的投入，縮手縮腳的，最終會傷害到業(yè)務的長足發(fā)展。因此，提早布局對于長期的業(yè)務增長是有幫助的，有條件的創(chuàng)業(yè)公司可以考慮。
以上就是我們過去大半年對資本市場一些新的觀察，以及對創(chuàng)業(yè)者資本策略的建議。
歸納起來我們自己的判斷：
第一，今年一級市場肯定比去年好；
第二，雖然說資金的供給是充足的，但資產(chǎn)端并沒有很多結構性的機會，所以要冷靜對待資本市場回暖；
第三，更重要的是，我們要回到生意本身。短期可以考慮一些資本策略，但長期更重要的是思考自己的業(yè)務節(jié)奏以及資本戰(zhàn)略。
說句更直白的話，我們雖然關注風口，但是不要賭風口。無論是業(yè)務還是資本，做好自己比什么都重要。業(yè)務不好你還是融不到資，業(yè)務好你總是能得到好的定價。
好的公司在任何時候都會沖出來，還是那句話，希望下一波偉大的公司出自于在座各位。
