密爾克衛(wèi)的“以產(chǎn)定銷”在當(dāng)下物流業(yè)標(biāo)的中具備稀缺性，它是在化工品倉庫等物流資源的稀缺、客戶迫切的供應(yīng)鏈需求以及公司階段性管理半徑等多種權(quán)重因子的綜合影響下產(chǎn)生的結(jié)果，最終讀者會(huì)看到過去幾年公司的物流網(wǎng)絡(luò)會(huì)伴隨頭部客戶在中國區(qū)的布局逐步蔓延，揭開了供應(yīng)鏈物流的本質(zhì)。
大市場、小公司：若以化工品在GDP中占比倒推，其物流市場約為1.3萬億，其中第三方化工物流規(guī)模約3000-3400億，主要參與者主要包括各類大型化工國企旗下物流公司、央企物流企業(yè)以及目前各類中小民營企業(yè)，化工品類較多，部分屬?；罚锪饕髲?fù)雜，毛利率較高，目前國內(nèi)第三方化工物流市場集中度極低，密爾克衛(wèi)目前是行業(yè)最大的民營企業(yè)之一，但收入規(guī)模僅為15億市場占比仍不足0.5%，可拓展空間巨大。
“兩類客戶，借力打力”的商業(yè)模式特點(diǎn)：行業(yè)特點(diǎn)導(dǎo)致密爾克衛(wèi)的客戶大致分為兩類，其一是全球及國內(nèi)化工巨頭，譬如陶氏、巴斯夫、阿克蘇及中石油等，多為招標(biāo)合同；其二是各類零散的小型化工企業(yè)或者商貿(mào)物流類公司，多為即時(shí)合同；由于供應(yīng)鏈物流的比較優(yōu)勢(shì)都是建立在規(guī)?；\(yùn)營的基礎(chǔ)之上的，第一類客戶是公司快速擴(kuò)張、搭建網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)生規(guī)模優(yōu)勢(shì)的根基，可以說正是這類客戶多元化的物流需求及較為嚴(yán)苛的質(zhì)量管理和IT體系打磨了密爾克衛(wèi)的執(zhí)行力及服務(wù)水平，目前前五大客戶占公司收入比重約35%；在根基之上的則是一些中小型客戶，它們的特點(diǎn)是多批次、小批量，對(duì)物流產(chǎn)品的需求仍體現(xiàn)在“能否解決、速度多快”的層面，由于缺乏市場信息、價(jià)格敏感度較低導(dǎo)致毛利率較高；所以密爾克衛(wèi)的商業(yè)模式就是：借助第一類客戶快速擴(kuò)充物流網(wǎng)絡(luò)的同時(shí)，深挖第二類客戶的有效需求。
公司的核心競爭力：公司是行業(yè)內(nèi)為數(shù)不多能夠提供一體化供應(yīng)鏈服務(wù)（貨代+運(yùn)輸+倉儲(chǔ)）的企業(yè)，我們總結(jié)其核心競爭力在于：
1）倉儲(chǔ)運(yùn)輸資質(zhì)和管理經(jīng)驗(yàn)：化工品（尤其是?；罚┰趥}儲(chǔ)、運(yùn)輸環(huán)節(jié)的操作具備較高門檻，有經(jīng)驗(yàn)的管理團(tuán)隊(duì)、熟練的一線操作員工以及具備相關(guān)資質(zhì)的倉儲(chǔ)運(yùn)輸?shù)裙潭ㄙY產(chǎn)構(gòu)建出密爾克衛(wèi)重要的核心競爭力。
2）頭部客戶的長期粘度：頭部客戶在招投標(biāo)過程中，基礎(chǔ)供應(yīng)鏈服務(wù)質(zhì)量和價(jià)格固然是重要考量因素，但物流公司優(yōu)秀的風(fēng)控意識(shí)和IT系統(tǒng)能力，甚至是企業(yè)社會(huì)責(zé)任都是這些全球化工企業(yè)考量的重點(diǎn)，密爾克衛(wèi)在過去就已經(jīng)搭建了完善了業(yè)務(wù)平臺(tái)體系，具備13項(xiàng)核心專利，IPO募投項(xiàng)目中又投入超過億元進(jìn)行信息建設(shè)，系統(tǒng)能力優(yōu)秀。
3）專注和分享帶來的執(zhí)行力、凝聚力：公司專注于化工品供應(yīng)鏈，董事長陳銀河親力親為參與業(yè)務(wù)運(yùn)營管理，兼任公司總經(jīng)理，主要管理層較為年輕；同時(shí)，員工持股平臺(tái)持有上市公司股權(quán)累計(jì)達(dá)到12.16%，參股員工占員工比例達(dá)到9.44%，利于核心團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定和長期執(zhí)行力、凝聚力。
內(nèi)外兼修滿足客戶需求，高增速能力較強(qiáng)：公司與頭部客戶的緊密合作，雙方在中國的業(yè)務(wù)擴(kuò)張?jiān)诘乩砺窂缴嫌酗@著關(guān)聯(lián)性，我們認(rèn)為未來密爾克衛(wèi)的業(yè)務(wù)和利潤大概率將維持高增長，主要基于如下兩個(gè)因素
1）存量空間：當(dāng)前公司僅占其前五大客戶中華區(qū)物流成本比重的2.6%，而從過去雙方合作的經(jīng)歷來看，其頭部客戶存在將物流供應(yīng)商集中化的趨勢(shì)，我們認(rèn)為在客戶物流體系中占比提升的邏輯將會(huì)成為公司未來成長的重要因素，如果假設(shè)公司2021年占其頭部客戶物流成本比重達(dá)到6%，則18-21年公司將迎來該部分收入30%的復(fù)合增長；假設(shè)更加樂觀，占比達(dá)到8%，則復(fù)合增速將達(dá)到39.8%。
2）新增空間：滿足主要化工客戶在中國加大投資力度、新建產(chǎn)能的供應(yīng)鏈需求以及整合中小客戶的物流、貿(mào)易需求將是密爾克衛(wèi)未來的增量市場，而這僅是第一步；在完成上述布局后，公司將有機(jī)會(huì)切入至主要客戶在亞洲其它區(qū)域的供應(yīng)鏈服務(wù)市場。
1密爾克衛(wèi)：專業(yè)?；肺锪鞣?wù)商
1.1. 公司簡介與歷史沿革
公司成立于1997年，經(jīng)過22年的發(fā)展，不斷拓展自身經(jīng)營范圍，在2018年7月13日實(shí)現(xiàn)上市。密爾克衛(wèi)作為專業(yè)化工供應(yīng)鏈服務(wù)商，目前向客戶提供以貨運(yùn)代理、倉儲(chǔ)和運(yùn)輸為核心的一站式綜合物流服務(wù)，并持續(xù)布局倉儲(chǔ)與物流網(wǎng)絡(luò)和信息化改造。
1.2. 股權(quán)架構(gòu)
公司實(shí)際控制人為陳銀河、慎蕾和李仁莉，其中李仁莉與慎蕾為母女關(guān)系，陳銀河與慎蕾為夫妻關(guān)系，陳銀河與李仁莉分別為公司的第一、第三大股東。截至2018年3季度：
1）第一大股東陳銀河直接持有4357.80萬股，占公司總股份總額的28.58%，其100%持股的演寂投資為公司員工持股平臺(tái)演惠投資、演智投資、演若投資的普通合伙人，三家員工持股平臺(tái)分別持有公司上市后的3.61%、3.61%與4.94%。
2）第三大股東李仁莉目前持有公司2234.50萬股，占本次發(fā)行前公司總股本的14.65%。
3）第二大股東君聯(lián)茂林目前持有2649.05萬股，占公司總股份的17.37%。
從公司流動(dòng)性來看，公司當(dāng)前總股本1.52億股，其中自由流通股本3812萬股，限售股11435.4萬股，限售股中屬于浙江龍盛和君聯(lián)茂林的2990.41萬股將于2019年7月解禁，占總股本的19.61%，大股東陳銀河的4357.8萬股將于2021年7月解禁，占總股本的28.6%。
1.3. IPO募投項(xiàng)目
公司IPO時(shí)募投項(xiàng)目總額4.4億元，主要投資方向?yàn)閭}儲(chǔ)物流基地建設(shè)（3億元、占比68.2%）、貨運(yùn)運(yùn)輸能力（0.54億元、占比12.3%），供應(yīng)鏈智能化管理（0.86億元、占比19.5%）?？紤]公司自有資金投入部分，上市后公司總投資額達(dá)到7.3億。
2提供一體化物流服務(wù)，業(yè)務(wù)規(guī)?？焖贁U(kuò)張
公司主營現(xiàn)代物流業(yè)，作為專業(yè)化工供應(yīng)鏈服務(wù)商，提供以貨代運(yùn)、倉儲(chǔ)和運(yùn)輸為核心的一站式綜合物流服務(wù)，以及化工品交易服務(wù)（線上和線下）。
公司過去數(shù)年的業(yè)績體現(xiàn)出較強(qiáng)的成長性。2015、2016、2017、3Q2018公司分別實(shí)現(xiàn)營收6.3億、9.39億、12.91 億與12.19億，增速分別始終在30%以上；分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利0.53億、0.56 億、0.84億與1.05億，17年與18Q3的凈利潤增速高于收入，分別為48.7%與74.79%，呈現(xiàn)加速增長的趨勢(shì)。
分版塊來看，公司的業(yè)務(wù)版圖包括貨代、倉儲(chǔ)、運(yùn)輸（前三者共同組成化工品供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)）與化工品交易。過去幾年公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有所變化，傳統(tǒng)的貨代業(yè)務(wù)增速有所放緩，而運(yùn)輸與倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)成為收入與利潤邊際增長的主要來源，化工品交易業(yè)務(wù)作為貿(mào)易類業(yè)務(wù)，為收入帶來了較大彈性。我們分項(xiàng)來看：
1）貨代業(yè)務(wù)：從收入結(jié)構(gòu)來看，貨運(yùn)代理業(yè)務(wù)仍然為公司收入的主要來源，但是比重呈下降趨勢(shì)。從2015到2017年，內(nèi)占公司主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為74%、57%和49%，2017年貨代毛利額占比47.4%，毛利率17.7%。
2）倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)：公司2017年倉儲(chǔ)收入占比12.9%，毛利額占比29.4%，毛利率41.7%。2016年度，為滿足巴斯夫、陶氏等國際跨國企業(yè)在我國倉儲(chǔ)需求增長，公司加大了租賃倉庫，然而2017年度，因部分租賃倉庫未再承租，導(dǎo)致倉庫運(yùn)營面積減少。
3）運(yùn)輸業(yè)務(wù)：運(yùn)輸業(yè)務(wù)快速增長，2017增速為58%，占主營業(yè)務(wù)收入的比重為29%，毛利額占比20.3%，毛利率12.6%，且該比重逐年增加，其主要原因是近年來不斷加大化工品行業(yè)運(yùn)輸業(yè)務(wù)的投資力度，具體舉措包括相繼收購了陜西邁達(dá)、贛星物流等運(yùn)輸公司，擴(kuò)大自身運(yùn)輸能力。
4）化工品交易業(yè)務(wù)：化工品交易業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展。2017年，化工貿(mào)易業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入11,608.62萬元，年復(fù)合增長率為266%，但業(yè)務(wù)特性決定毛利率較低為6.0%，毛利額占比3.0%。
過去幾年公司收入快速放量，但由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化，低毛利率的運(yùn)輸與化工品交易業(yè)務(wù)比重持續(xù)上升，2015年開始公司毛利率有所下滑，2017年公司主營業(yè)務(wù)毛利率下降為18.3%，2018上半年則恢復(fù)至21.58%。
2.1. 貨運(yùn)代理
公司從事的貨運(yùn)代理業(yè)務(wù)以海運(yùn)整箱/拼箱進(jìn)出口、空運(yùn)進(jìn)出口在內(nèi)的國際業(yè)務(wù)為主，同時(shí)提供國內(nèi)空運(yùn)、鐵路、水路、公路等多式聯(lián)運(yùn)在內(nèi)的國內(nèi)業(yè)務(wù)以及工程物流服務(wù)。公司貨運(yùn)代理業(yè)務(wù)板塊主要收取運(yùn)輸費(fèi)用和境內(nèi)物流配套服務(wù)費(fèi)用。
過去幾年，公司貨運(yùn)代理業(yè)務(wù)量整體呈現(xiàn)快速上升趨勢(shì)。按照貨運(yùn)工具，貨代業(yè)務(wù)可以分為集裝箱業(yè)務(wù)、空運(yùn)業(yè)務(wù)、罐箱業(yè)務(wù)，其中：
1）集裝箱業(yè)務(wù)：2017年集裝箱業(yè)務(wù)占到公司貨代收入的71.31%。公司以進(jìn)口業(yè)務(wù)為主。
2）罐箱業(yè)務(wù)：2017年，罐箱業(yè)務(wù)占到公司貨代收入的15.94%。內(nèi)貿(mào)是公司罐箱業(yè)務(wù)的主流。
3）空運(yùn)散貨業(yè)務(wù)：2017年，空運(yùn)散貨業(yè)務(wù)占到公司貨代收入的12.75%。該業(yè)務(wù)主要提供貴重物品或者小批量且對(duì)運(yùn)輸時(shí)效性要求較高的跨境運(yùn)輸代理服務(wù)?？者\(yùn)出口量總體總體平穩(wěn)，2017年度出現(xiàn)大幅上漲，同比增長26.1%。
2016、2017公司貨代收入增速分別為14.7%與18.2%，其中集裝箱業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長，空運(yùn)散貨業(yè)務(wù)增長較快，而罐箱業(yè)務(wù)由于16年出現(xiàn)了負(fù)增長，其占比在過去三年有所萎縮，但17年恢復(fù)快速增長。過去幾年公司貨代毛利率有所下滑，從2014年的20.4%降至到2017年的17.7%。其主要原因是人工成本的上升，但我們觀察到，毛利率水平在16-17年趨于穩(wěn)定。
2.2. 倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)
從業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，盡管占公司收入與毛利比重最高的板塊為貨代業(yè)務(wù)，但從趨勢(shì)而言，公司倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)正處于收入快速放量、且同時(shí)毛利率升高的節(jié)點(diǎn)。
從業(yè)務(wù)經(jīng)營的層面，公司的倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)主要包括兩個(gè)部分：
1）分銷中心（DC）：提供貨物儲(chǔ)存、分銷以及廠內(nèi)物流。分銷中心（DC）主要以國內(nèi)化工園區(qū)或者化工行業(yè)客戶聚集地附近的倉庫為基礎(chǔ)提供客戶服務(wù)，該部分業(yè)務(wù)占倉儲(chǔ)收入比重超過80%。
2）外貿(mào)倉儲(chǔ)（CFS）：與貨運(yùn)代理配套的出口裝箱相關(guān)的外貿(mào)倉儲(chǔ)。外貿(mào)倉儲(chǔ)（CFS）主要圍繞貨運(yùn)代理從事化工品出口及內(nèi)貿(mào)的裝箱、裝板的中轉(zhuǎn)站業(yè)務(wù)，占倉儲(chǔ)收入比重較低，在13-14%之間。
倉儲(chǔ)需求不斷上升，公司倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)營業(yè)收入持續(xù)上漲，毛利率保持平穩(wěn)。2014-2017，公司倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)收入從4943萬元增長至1.65億元，持續(xù)維持高增長，15-17增速分別達(dá)到52.0%、79.9%與22.3%。
公司16年倉儲(chǔ)毛利率有所下跌，2017年開始恢復(fù)。其主要原因公司為了增加客戶的粘性，提高服務(wù)深度，公司于2016年開始為陶氏等大客戶提供廠內(nèi)物流服務(wù)，由于廠內(nèi)物流服務(wù)毛利率較低，拉低了公司倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)毛利率。
2.2.2倉儲(chǔ)產(chǎn)能進(jìn)入快速放量期，倉儲(chǔ)毛利率有望上升
自有倉庫毛利率>租賃倉庫毛利率
公司過去倉儲(chǔ)面積快速擴(kuò)張的原因來自于存量客戶的需求。截至目前，公司已建倉庫建筑總面積為3.8萬m2，在建倉庫總建筑面積為11.6萬m2。
當(dāng)前公司的倉儲(chǔ)面積采用自有+租賃模式，2017年度，自建倉儲(chǔ)建筑面積占比32%，租賃倉儲(chǔ)建筑面積占比68%。當(dāng)前公司在上海、張家港擁有三處資質(zhì)齊全的存放甲類、乙類和丙類化工倉庫。未來公司自建倉庫面積將擴(kuò)大，在八個(gè)募投項(xiàng)目當(dāng)中，四個(gè)項(xiàng)目是用來建設(shè)倉儲(chǔ)基礎(chǔ)設(shè)施，將在未來兩年內(nèi)投入使用，倉儲(chǔ)基礎(chǔ)設(shè)施投資額為3.9億元，占總投資額的53.4%。
公司歷史業(yè)績表現(xiàn)體現(xiàn)出了自有倉庫的單位收入和毛利率要遠(yuǎn)高于租賃倉庫。2017年度，自有倉庫單位面積收入為4.1元/m2/天，毛利率為58.08%，租賃倉庫單位面積收入為1.9元/m2/天，毛利率為12.91%。其主要原因是，自有倉庫的折舊攤銷成本低于租賃倉庫的租金，且自有倉庫主要是危險(xiǎn)化學(xué)品倉庫，而租賃倉庫主要是普通化學(xué)品倉庫。
危化品倉庫毛利率>普通倉庫毛利率
從公司倉儲(chǔ)設(shè)施的類型來看，公司?；穫}庫的面積占比為38%，2017年高于2016年，我們認(rèn)為隨著未來公司自有產(chǎn)能的逐步投產(chǎn)，該比例將會(huì)繼續(xù)上升。
公司現(xiàn)有及計(jì)劃倉儲(chǔ)產(chǎn)能中有部分為?；穫}庫。2015年8月天津化學(xué)品爆炸事件，國家開始對(duì)化學(xué)平行業(yè)環(huán)保及安全等方面得要求及整治力度加大，全國范圍內(nèi)大批不符合規(guī)定得倉庫被強(qiáng)制關(guān)停，復(fù)合要求的倉庫特別史危險(xiǎn)化學(xué)平倉庫成為市場稀缺資源，危險(xiǎn)化學(xué)品倉庫的倉庫租金不斷上漲。
從市場情況來看，?；穫}庫租金高于普通化學(xué)品倉庫。2017年，?；穫}庫租金水平為4.5元/平方米·天，而普通化學(xué)品倉庫的租金為2.3元/平方米·天。
2.3. 運(yùn)輸業(yè)務(wù)
公司運(yùn)輸業(yè)務(wù)開展較早，2000年成立國內(nèi)物流部，專業(yè)從事國內(nèi)化學(xué)危險(xiǎn)品的第三方物流。從2014年開始，公司開始收購各地運(yùn)輸公司，2014年收購陜西邁達(dá)、2015年收購贛星物流和2016年收購天津隆生，18年收購南京全程與寶華物流，大規(guī)模收購+整合帶來了運(yùn)輸線路快速擴(kuò)張，同時(shí)外包運(yùn)輸車隊(duì)，滿足上升的需求，隨后進(jìn)入高速增長期。
2014到2017年運(yùn)輸業(yè)務(wù)營業(yè)收入CAGR達(dá)到91.6%，占收入比重分別為13.45%、25.46%和29.30%。但由于毛利率較低的配送業(yè)務(wù)占運(yùn)輸收入比重不斷提高，2017年公司運(yùn)輸業(yè)務(wù)板塊毛利率下降到12.6%。
公司運(yùn)輸業(yè)務(wù)是指境內(nèi)化工品道路運(yùn)輸業(yè)務(wù)，按照運(yùn)輸車輛配載方式劃分，運(yùn)輸業(yè)務(wù)分為集運(yùn)和配送兩類。其中：
1）集運(yùn)：運(yùn)輸標(biāo)的為各類集裝箱。公司集運(yùn)業(yè)務(wù)以自有車輛運(yùn)輸為主，自有運(yùn)力不足時(shí)采購?fù)獠考b箱/集裝罐運(yùn)輸車輛。公司的集運(yùn)業(yè)務(wù)主要圍繞貨運(yùn)代理業(yè)務(wù)，配合外貿(mào)倉儲(chǔ)CFS，提供境內(nèi)化工集裝箱和集裝罐的運(yùn)輸服務(wù)
2）配送業(yè)務(wù)：公司配送業(yè)務(wù)通常與分銷中心相配合，承擔(dān)國內(nèi)公路包裝貨物運(yùn)輸（包括整車、零擔(dān)配送）職責(zé)。
配送業(yè)務(wù)運(yùn)輸量2017年和2016年分別較前一年上升67.69%和551.84%。這段時(shí)間公司先后收購了陜西邁達(dá)、天津隆生與贛星物流，帶來自有車隊(duì)數(shù)量上升，拓展了西北北方和南方運(yùn)輸線路覆蓋區(qū)域。公司配送業(yè)務(wù)覆蓋范圍也從長三角區(qū)域擴(kuò)張到華北、西北、西南等地。隨著公司線路覆蓋及運(yùn)輸量的大幅增長，公司也開始采購?fù)獍囮?duì)作為靈活補(bǔ)充。
公司未來自有車隊(duì)數(shù)量將得到進(jìn)一步增加。根據(jù)募投項(xiàng)目，公司將投資5,374萬元，購買202輛車，包括集卡和廂式5噸、8噸、15噸?？梢赃M(jìn)一步降低運(yùn)輸成本和外包成本，提升運(yùn)力，滿足客戶不同的需求。
2.4. 化工交易業(yè)務(wù)
公司的化工品交易業(yè)務(wù)分為線下分銷及線上運(yùn)營兩部分，目前主要提供線下分銷服務(wù)，線上運(yùn)營服務(wù)尚處于培育期。線下分銷目前主要進(jìn)行以賺取差價(jià)為目的的線下化工品交易業(yè)務(wù)，主要兩種方式：
1）根據(jù)化工品在不同地區(qū)的售價(jià)不同等信息，利用地域差異或事件差異產(chǎn)生的商品差價(jià)。
2）根據(jù)客戶的采購需求，公司自行購入商品，最終將商品銷售給客戶或客戶的指定的購買商。
線上的“零元素”化工電商平臺(tái)主要定位是通過化工品生產(chǎn)商在“零元素”開展直營的形勢(shì)。公司按商品成交額收取一定比例的手續(xù)費(fèi)、通過幫助客戶在網(wǎng)上開店并代為運(yùn)營而收取的線上分銷代運(yùn)營費(fèi)用以及生產(chǎn)廠商的廣告費(fèi)。
3公司的擴(kuò)張邏輯：大賽道小公司+與客戶深度綁定
3.1.典型的大賽道，小公司
3.1.1.化工品第三方物流市場規(guī)模預(yù)計(jì)在3000-3400億元之間
化工行業(yè)作為我國的重要的資源型產(chǎn)業(yè)之一，與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行關(guān)系密切，而作為化工產(chǎn)業(yè)鏈重要組成部分的化工物流，近年來也處于較高的行業(yè)景氣度中。我們?cè)诖斯浪懔嘶て肺锪餍袠I(yè)的規(guī)模，推演過程如下：
1）根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2017年化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入達(dá)8.71萬億元。
2）2017年，全國物流總費(fèi)用與GDP的比例為14.6%，我們按照化工品物流成本/化工品行業(yè)營收比重13.6%、14.6%與15.6%進(jìn)行假設(shè)，則可以計(jì)算出，化工物流市場規(guī)模在悲觀/中性/樂觀角度下，市場規(guī)?？赡芊謩e為1.18、1.27與1.36萬億元。
3）根據(jù)中物聯(lián)?；肺锪餍袠I(yè)年度調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，化工行業(yè)第三方物流市場占有率達(dá)到25%，預(yù)計(jì)2017化工品第三方物流市場規(guī)模在3000億至3400億元之間，行業(yè)空間巨大。
3.1.2. 中國化工物流市場格局
但與此同時(shí)，中國的化工品第三方物流運(yùn)輸市場則較為分散，因此我們認(rèn)為隨著行業(yè)的逐步規(guī)范，有望出現(xiàn)規(guī)模較大的專業(yè)化工品物流服務(wù)商。在中物聯(lián)?；肺锪鞣謺?huì)所給出的中國化工物流業(yè)百強(qiáng)排行榜中，榜單中的綜合服務(wù)企業(yè)中，密爾克衛(wèi)排名第四。觀察榜單，可以看到：
1）靠前的競爭者中，存在大量大企業(yè)下的子公司：排名前5的物流企業(yè)中，排名第一的中化國際物流背靠中化集團(tuán)；分別排名第3、5的中外運(yùn)化工國際物流與中遠(yuǎn)海運(yùn)化工物流則是具備央企背景的大物流集團(tuán)。
2）市場集中度極低：如果我們按照中性假設(shè)下，3200億的化工品第三方物流規(guī)模進(jìn)行計(jì)算，根據(jù)中化國際于2017年公布的中化國際物流資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告數(shù)據(jù)，2016年中化國際物流實(shí)現(xiàn)收入40.6億元，行業(yè)當(dāng)年市占率僅1.35%，可見行業(yè)的分散程度。
3）密爾克衛(wèi)的市占率快速提升：按照我們?cè)谏衔牡挠?jì)算方法，2015-2017年中性估算下，化工品第三方物流市場的規(guī)模分別為3062、3201與3179億，密爾克衛(wèi)供應(yīng)鏈物流板塊的收入則分別為6.22、9.04與11.69億，市占率分別為0.2%、0.3%與0.4%，占比快速提升。由于密爾克衛(wèi)是化工物流排名靠前企業(yè)中少數(shù)專注危化品物流的公司，我們相信，在?；肺锪黝I(lǐng)域，密爾克衛(wèi)為行業(yè)中的龍頭公司。
3.1.3. 危化品物流行業(yè)趨勢(shì)：監(jiān)管趨嚴(yán)，頭部集中
密爾克衛(wèi)所聚焦的危化品物流行業(yè)，由于其運(yùn)送商品的特殊性，受到比普通商品更加嚴(yán)格的政策監(jiān)管，涉及部門可能涵蓋交通、鐵路、民航、郵政、公安、質(zhì)檢、環(huán)保、衛(wèi)生、工商行政等。
倉儲(chǔ)
1）與化學(xué)品儲(chǔ)存相關(guān)的法律法規(guī)有《消防法》、《倉庫防火安全管理規(guī)則》、《常用化學(xué)危險(xiǎn)品儲(chǔ)存通則》、《危險(xiǎn)化學(xué)品經(jīng)營企業(yè)開業(yè)條件和技術(shù)要求》等。危險(xiǎn)化學(xué)品倉庫還需要經(jīng)部門規(guī)劃、安監(jiān)部門審批、消防部門驗(yàn)收等一系列的資格審查。
2）倉庫經(jīng)營者與保管員的資質(zhì)：根據(jù)《危險(xiǎn)化學(xué)品管理?xiàng)l例》，專用倉庫經(jīng)營者需要持有《危險(xiǎn)化學(xué)品經(jīng)營許可證》。此外危險(xiǎn)化學(xué)品倉庫的保管員應(yīng)經(jīng)過定期培訓(xùn)，持證上崗。如果倉庫涉及特種設(shè)備（如壓力容器、壓力氣瓶、壓力管道、其中機(jī)械等），則特種設(shè)備操作員應(yīng)取得《特種作業(yè)操作證書》。
運(yùn)輸
1）與化學(xué)品運(yùn)輸相關(guān)的法律法規(guī)包含交通部的《道路危險(xiǎn)貨物運(yùn)輸管理規(guī)定》（中華人民共和國交通運(yùn)輸部令2013年第2號(hào)），對(duì)從事道路危險(xiǎn)貨物運(yùn)輸經(jīng)營應(yīng)當(dāng)具備的條件作了經(jīng)營細(xì)化和明確，按照相關(guān)規(guī)定申請(qǐng)領(lǐng)取《道路危險(xiǎn)貨物運(yùn)輸許可證》。
2）運(yùn)輸人員資質(zhì)：危險(xiǎn)化學(xué)品道路運(yùn)輸企業(yè)、水路運(yùn)輸企業(yè)的駕駛?cè)藛T、船員、裝卸管理人員、押運(yùn)人員、申報(bào)人員、集裝箱裝箱現(xiàn)場檢查員應(yīng)當(dāng)經(jīng)交通運(yùn)輸主管部門考核合格，取得從業(yè)資格。具體辦法由國務(wù)院交通運(yùn)輸主管部門制定。
?；肺锪餍袠I(yè)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)在于2015年的天津港812事故，此后?；穫}儲(chǔ)在建審批和周期變長，政府部門嚴(yán)控和暫停了倉儲(chǔ)的數(shù)量，在一定程度上導(dǎo)致了庫存的緊缺。隨著行業(yè)逐步走向規(guī)范，信息采集技術(shù)的提升配合政策收緊，在行業(yè)集中度極其分散的當(dāng)下，我們認(rèn)為大趨勢(shì)上利好頭部優(yōu)質(zhì)公司。
3.1.4. 總結(jié)
密爾克衛(wèi)所處的化工品第三方物流市場，是一個(gè)典型的大行業(yè)、小公司的市場，其中市占率最大的公司占比也僅有1.35%的份額，密爾克衛(wèi)在綜合物流企業(yè)中位列行業(yè)第四?；て肺锪髦械奈；肺锪魇袌觯谔旖蚋?12事故之后，?；肺锪鞯膫}儲(chǔ)資源受到控制，行業(yè)監(jiān)管政策趨嚴(yán)，在此背景下，我們認(rèn)為大趨勢(shì)上利好頭部優(yōu)質(zhì)、規(guī)范的公司。
3.2. 存量客戶潛在市場巨大
密爾克衛(wèi)的客戶大致分為兩類，其一是全球及國內(nèi)化工巨頭，譬如陶氏、巴斯夫、阿克蘇及中石油等，多為招標(biāo)合同；其二是各類零散的小型化工企業(yè)或者商貿(mào)物流類公司，多為即時(shí)合同；由于供應(yīng)鏈物流的比較優(yōu)勢(shì)都是建立在規(guī)?；\(yùn)營的基礎(chǔ)之上的，第一類客戶是公司快速擴(kuò)張、搭建網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)生規(guī)模優(yōu)勢(shì)的根基，可以說正是這類客戶多元化的物流需求及較為嚴(yán)苛的質(zhì)量管理和IT體系打磨了密爾克衛(wèi)的執(zhí)行力及服務(wù)水平，目前前五大客戶占公司收入比重約35%，；在根基之上的則是一些中小型客戶，它們的特點(diǎn)是多批次、小批量，對(duì)物流產(chǎn)品的需求仍體現(xiàn)在“能否解決、速度多快”的層面，由于缺乏市場信息、價(jià)格敏感度較低導(dǎo)致毛利率較高；所以密爾克衛(wèi)的商業(yè)模式就是：借助第一類客戶快速擴(kuò)充物流網(wǎng)絡(luò)的同時(shí)，深挖第二類客戶的有效需求。
3.2.1. 當(dāng)前與頭部客戶合作緊密
目前，公司已經(jīng)與全球最大的化工企業(yè)巴斯夫、第二大企業(yè)陶氏、全球最大的涂料公司阿克蘇、PPG工業(yè)集團(tuán)、佐敦集團(tuán)、阿科瑪集團(tuán)等建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。2015至2017年間，來自前五大客戶的綜合物流業(yè)務(wù)收入持續(xù)增加，復(fù)合增長率達(dá)到39.9%，2017年來自頭部客戶的該模塊收入占公司綜合物流業(yè)務(wù)收入總額42.3%。
3.2.2. 頭部客戶供應(yīng)商從分散走向集中，密爾克衛(wèi)有望受益
我們?cè)谏衔牡姆治鲋锌梢钥吹?，密爾克衛(wèi)與頭部客戶合作緊密，但公司當(dāng)前的產(chǎn)能尚不能滿足這些核心客戶在大中華地區(qū)的化工物流需求。
綜合密爾克衛(wèi)近三年綜合物流業(yè)務(wù)的前五大客戶，我們以巴斯夫、陶氏、阿克蘇、PPG、佐敦公司進(jìn)行測算：2017年，這五大公司在華的銷售收入達(dá)1281億元人民幣，按照物流成本/銷售收入比重14.6%計(jì)算，我們估計(jì)單是這5家公司的化工物流成本合計(jì)就高達(dá)187億元，而密爾克衛(wèi)來自這部分頭部客戶的綜合物流收入僅有近5億元，僅占其存量客戶物流成本的2.6%。
化工物流行業(yè)管制嚴(yán)格，頭部客戶欲整合鏈條，收縮第三方物流供應(yīng)商范圍。一方面，公司不斷完善全國物流網(wǎng)絡(luò)，滿足客戶的需求，增加顧客粘性；另一方面，我國對(duì)化工物流行業(yè)的監(jiān)督與管制日趨嚴(yán)格，目標(biāo)客戶也在規(guī)范化工供應(yīng)鏈的標(biāo)準(zhǔn)，統(tǒng)一、收縮物流供應(yīng)商范圍。
以密爾克衛(wèi)第一大客戶——巴斯夫?yàn)槔?，從原材料的運(yùn)輸、化學(xué)產(chǎn)品的儲(chǔ)存、分銷、廢棄物運(yùn)輸處理等各個(gè)階段，巴斯夫有著嚴(yán)格的全球化規(guī)定和管理措施，其對(duì)物流供應(yīng)商規(guī)定了全球統(tǒng)一的要求，并要求定期接受評(píng)估，密爾克衛(wèi)憑借著專業(yè)化、安全化的服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，贏得此類優(yōu)質(zhì)客戶的信賴，不斷與之加深合作。
龐大的潛在市場以及越發(fā)嚴(yán)格的物流標(biāo)準(zhǔn)，給密爾克衛(wèi)帶來極大的存量客戶市場發(fā)展空間。我們認(rèn)為公司未來在其客戶的物流體系中，將會(huì)扮演越來越重要的角色，我們?cè)诖斯浪阄磥砉臼杖氲臐撛诳臻g，估算的量化標(biāo)準(zhǔn)基于：
1）公司主要客戶在華銷售收入過去經(jīng)歷了CAGR約為5%的增長，我們保守估計(jì)未來公司客戶的收入增長按照原有的速度（考慮大量海外化工品制造業(yè)巨頭在華投產(chǎn)進(jìn)度，我們認(rèn)為未來的客戶銷售增長可能超出這個(gè)數(shù)字）。
2）2015-2017年，公司所提供的服務(wù)/前五大客戶成本的比重從1.6%提升到2.6%，在產(chǎn)能允許的條件下，我們可以做線性假設(shè)，4年后的2021年，公司頭部客戶物流提供商的格局將進(jìn)一步集中，密爾克衛(wèi)占到其頭部客戶的綜合物流成本的6%，則2021年，公司來自于頭部客戶的收入將達(dá)到14.1億元，對(duì)應(yīng)的四年CAGR為30%，相比17年為接近3倍的增長；如果我們將假設(shè)做得更加樂觀，公司2021年占客戶物流成本比重達(dá)到8%的話，則公司屆時(shí)來自于頭部客戶的收入規(guī)模為18.9億元，18-21年CAGR為39.8%。
由于公司的毛利主要來自于綜合物流收入，因此我們可以大膽判斷，公司未來的利潤將會(huì)受益于此，大幅增長。與此同時(shí)我們觀察到，公司所投放的大多為市場較為稀缺的倉儲(chǔ)資源，當(dāng)前處于供需緊張的狀態(tài)，同樣也將服務(wù)于大量散客，我們相信公司將在未來幾年迎來業(yè)績的快速成長期。
3.3. 總結(jié)
密爾克衛(wèi)所處的第三方化工品市場，是一個(gè)典型的大而分散的市場，在過去存在大量不規(guī)范競爭的行為。而密爾克衛(wèi)作為其中管理質(zhì)地較優(yōu)的公司，服務(wù)了大量以世界500強(qiáng)化工品企業(yè)為代表的優(yōu)質(zhì)客戶，在過去良好合作+未來服務(wù)集中的趨勢(shì)下，我們認(rèn)為密爾克衛(wèi)與其客戶的合作將會(huì)進(jìn)一步深化，提升其在客戶物流服務(wù)中的占比，這將構(gòu)成公司在未來一段時(shí)間內(nèi)的成長邏輯。
4公司的核心競爭力
4.1. 以產(chǎn)定銷，需求無虞
前文已述，公司同前幾大客戶的合作關(guān)系極其穩(wěn)定，且過去占其頭部客戶的物流成本比重，確實(shí)呈現(xiàn)出擴(kuò)大的趨勢(shì)。當(dāng)前隨著海外化工巨頭在華逐步擴(kuò)張產(chǎn)能，公司也將隨著客戶的腳步擴(kuò)張自身的倉儲(chǔ)與運(yùn)輸能力，這類“以產(chǎn)定銷”的模式，使得公司新的倉儲(chǔ)產(chǎn)能投放能夠?qū)?yīng)精準(zhǔn)的需求，業(yè)績與產(chǎn)能同步增長。
4.1.1 深度綁定客戶，腳步緊密配合客戶產(chǎn)能布局
中國成為全球化工行業(yè)重要工廠，海外企業(yè)相繼在華擴(kuò)能。中國是全球最大的化學(xué)品市場，約占40%的市場份額。隨著全球化工行業(yè)正在進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，行業(yè)呈現(xiàn)規(guī)?；?、集中化的發(fā)展趨勢(shì)，化工生產(chǎn)中心逐漸向中國等亞洲地區(qū)轉(zhuǎn)移。近年來，包括密爾克衛(wèi)核心客戶在內(nèi)的越來越多優(yōu)質(zhì)海外化工企業(yè)在華投資項(xiàng)目、擴(kuò)建工廠，未來產(chǎn)能將得到極大提升。目前，全國重點(diǎn)化工園區(qū)已達(dá)500余家，公司的前三大客戶巴斯夫、陶氏、阿克蘇在華設(shè)立了近70個(gè)化工品生產(chǎn)基地，產(chǎn)能的不斷擴(kuò)大給化工物流行業(yè)帶來刺激性增長。
公司加大綜合物流布局，配合客戶產(chǎn)能投放。近年來，密爾克衛(wèi)也在迅速增加公司的產(chǎn)能投入，加大倉儲(chǔ)、運(yùn)輸資源等重資產(chǎn)的投資并購力度，積極配合客戶的產(chǎn)能投放布局。
倉儲(chǔ)方面，根據(jù)公司招股說明書，公司先后收購、設(shè)立了陜西銅川、張家港巴士物流、廣西慎則等公司，在西北、長三角、華南等地投資倉儲(chǔ)類資產(chǎn)，可運(yùn)營倉儲(chǔ)面積不斷增加。
運(yùn)輸方面，通過收購陜西邁達(dá)、贛星物流、天津隆生，公司整合強(qiáng)化在長三角、珠三角以及北方區(qū)域的運(yùn)輸業(yè)務(wù)。2018年，收購南京全程、寶華物流，進(jìn)一步拓展運(yùn)輸領(lǐng)域的發(fā)展布局，為客戶提供多樣化的服務(wù)。截至目前，密爾克衛(wèi)已將運(yùn)輸業(yè)務(wù)逐步延伸至華北、西北、西南等地，基本建立了覆蓋全國主要城市的運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)。
4.1.2. 收購地圖與客戶投產(chǎn)重合，“賦能式投資”極大提高產(chǎn)能利用率
密爾克衛(wèi)的收購舉措迅速，從中可以隱約發(fā)現(xiàn)，這一系列動(dòng)作是為了緊密配合其核心客戶的產(chǎn)能投放布局，除了滿足現(xiàn)有客戶存量產(chǎn)能的運(yùn)輸需求，更是在爭取未來將要投放產(chǎn)能的市場上奪得先機(jī)。
自2014年開始，密爾克衛(wèi)全資、合資設(shè)立的以及收購的公司，其倉儲(chǔ)資源覆蓋了長三角、珠三角、渤海灣和西南地區(qū)，運(yùn)輸線路延伸至華東、華南、華北、西北、西南等全國大部分地區(qū)，能夠“應(yīng)和”巴斯夫、陶氏、阿克蘇等主要客戶目前以及將來位于上海、南京、張家港、川渝、廣東、天津等地的化工物流需求。
加之密爾克衛(wèi)手握等從事危險(xiǎn)化學(xué)品儲(chǔ)存、運(yùn)輸業(yè)務(wù)相關(guān)的稀缺資質(zhì)，進(jìn)入國家化工物流行業(yè)門檻，與客戶保持著良好穩(wěn)定的合作關(guān)系，可以推測，近年來密爾克衛(wèi)一系列投資措施幾近“賦能式投資”。我們預(yù)計(jì)在未來的3-5年，當(dāng)其完成綜合物流布局、能力的整合，各主要客戶也逐漸釋放在華的產(chǎn)能，密爾克衛(wèi)的收入將快速增長。
4.2. 一體化服務(wù)+規(guī)范管理，利于市占率提升
密爾克衛(wèi)在化工品綜合物流行業(yè)中排名第四，其規(guī)范性在行業(yè)內(nèi)部水平較高。更高的規(guī)范性有利于鞏固公司與核心客戶之間的合作關(guān)系，強(qiáng)化我們所說的“以產(chǎn)定銷”邏輯。
首先，從提供服務(wù)的能力上看，公司提供的是一體化的物流服務(wù)，囊括了貨代、倉儲(chǔ)與運(yùn)輸業(yè)務(wù)，這在當(dāng)前的化工品物流市場中并不多見，因?yàn)樵谥形锫?lián)?；肺锪鞣謺?huì)所給出的名單中看，倉儲(chǔ)、水運(yùn)、公路運(yùn)輸和綜合服務(wù)各有一個(gè)榜單，化工品第三方物流行業(yè)內(nèi)，仍有大量公司無法提供一體化的物流服務(wù)，而對(duì)于公司目標(biāo)大客戶而言，一體化能力則至關(guān)重要。
從基礎(chǔ)系統(tǒng)上，其業(yè)務(wù)系統(tǒng)由由貨代業(yè)務(wù)系統(tǒng)（簡稱“FMS 系統(tǒng)”）、運(yùn)輸業(yè)務(wù)系統(tǒng)（簡稱“TMS 系統(tǒng)”）、倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)系統(tǒng)（簡稱“WMS 系統(tǒng)”）構(gòu)成。公司目前持有的13項(xiàng)專利均為與日常物流作業(yè)相關(guān)的實(shí)用新型專利，該等實(shí)用新型專利系自主研發(fā)。
而在公司IPO之時(shí)，共7.3億元的項(xiàng)目總投資中，包含了5621萬用于化工供應(yīng)鏈管理平臺(tái)新建項(xiàng)目，以及5000萬投資用于智能物流安全管理項(xiàng)目。項(xiàng)目實(shí)施完畢之后，公司可以繼續(xù)強(qiáng)化自身在規(guī)范性上的優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)：
1）貨代、倉儲(chǔ)和運(yùn)輸業(yè)務(wù)的信息共享；手持移動(dòng)終端可以將各節(jié)點(diǎn)貨物信息被采集并反映到MCP系統(tǒng)中，實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)雙向傳輸、流程自動(dòng)化處理；實(shí)現(xiàn)公司與客戶、供應(yīng)商、海關(guān)、船公司等數(shù)據(jù)協(xié)同操作、集成和交互。
2）全面實(shí)現(xiàn)倉庫和運(yùn)輸業(yè)務(wù)的安全可視化管理，使安全管理更加直觀化、顯性化。
4.3. 股權(quán)：員工持股占比較高，凝聚核心骨干力量
公司專注于化工品供應(yīng)鏈，董事長陳銀河親力親為參與業(yè)務(wù)運(yùn)營管理，兼任公司總經(jīng)理，主要管理層較為年輕。
從股權(quán)結(jié)構(gòu)上，公司大股東陳銀河直接持股比例僅28.58%，但通過其100%控股的演寂投資，以普通合伙人的身份參與了三大員工持股平臺(tái)：演惠、演智與演若投資，三者分別持有上市公司3.61%、3.61%與4.94%股權(quán)，合計(jì)占股權(quán)12.16%。
演惠、演智與演若投資的有限合伙人數(shù)量共計(jì)132人，占到密爾克衛(wèi)2017年底員工人數(shù)的9.44%，涵蓋范圍較廣。而在這些參與上市公司股權(quán)的員工名單中，涵蓋了公司總部總監(jiān)、各事業(yè)部（銷售、倉儲(chǔ)、信息智能化、場內(nèi)物流、罐箱、配送、海運(yùn)、人事、PR等方方面面）骨干人員，公司通過讓渡股權(quán)，將公司核心骨干凝聚。
4.4. 總結(jié)
公司與世界500強(qiáng)大的化工品制造大客戶合作緊密，從過去客戶產(chǎn)能投放+公司收購/自建產(chǎn)能的路徑來看，雙方在地域上存在較高的關(guān)聯(lián)度，我們認(rèn)為這在一定程度上類似于以產(chǎn)定銷模式，有點(diǎn)在于能夠精準(zhǔn)地了解需求，保證業(yè)績與產(chǎn)能成比例增長。公司與客戶的深度關(guān)系來自于規(guī)范性較強(qiáng)，當(dāng)前已經(jīng)具備完整的業(yè)務(wù)系統(tǒng)，IPO募投項(xiàng)目中也投入重金升級(jí)系統(tǒng)，我們認(rèn)為該舉措有望強(qiáng)化公司與客戶的合作。最后，公司已經(jīng)成立三大員工持股平臺(tái)，持有上市公司股權(quán)12.16%，參與人數(shù)高達(dá)132人，占員工比重9.44%，股權(quán)分享的結(jié)構(gòu)凝聚公司核心骨干，利于團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定。
