我常常面臨這個問題：“在未來十年什么將會發(fā)生改變？”。而我想說的是：“在未來十年內(nèi)什么將保持不變？”才是最重要的問題，因為你必須將企業(yè)的長期策略制定在不變的基礎(chǔ)之上。
—— 杰夫·貝索斯
過去的十年，風險投資通常都被和風口聯(lián)系在一起，但從時間的維度來看，風險投資長周期的屬性又與風口這樣變化莫測的特征完全不兼容。
如果說過去十年，所有風口的底層邏輯都是智能手機帶來的移動互聯(lián)網(wǎng)的機會，那么我們今天站在 2020 年，這個國家內(nèi)外部情況都非常不同的時間節(jié)點，去看未來十年風險投資的底層邏輯，是一件非常有意義的思考。
這對風險投資機構(gòu)來說，決定了誰將會和未來十年的企業(yè)家一同成長，并分享他們的收益。
過去十年，“互聯(lián)網(wǎng)”就等于創(chuàng)新，因為人與人的連接，就足以產(chǎn)生非常強大的杠桿和巨大的創(chuàng)新。
但未來十年，尤其在產(chǎn)業(yè)中，“互聯(lián)網(wǎng)”可能只是創(chuàng)新的一部分或者一個環(huán)節(jié)。因為不同行業(yè)的杠桿要素，除了技術(shù)以外，還會有不對稱的信息、資本或是供需關(guān)系的調(diào)整。這就是我們關(guān)注產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，也就是產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的核心邏輯。
ROE 是我們經(jīng)常用來評估企業(yè)運營狀態(tài)的標準。
那么，如果我們把中國看成一家公司，我們今天生存營商的環(huán)境正在發(fā)生著什么樣的變化，他的 ROE 正在經(jīng)歷著什么樣的調(diào)整呢？
如果以人均 GDP 作為基準，以第二產(chǎn)業(yè)相對于第三產(chǎn)業(yè)的比例作為主要指標，中國的 2010 年大概接近日本的 1968 年，韓國的 1991 年和臺灣地區(qū)的 1987 年。
中國與東亞各國對標年度間實際 GDP 增速
我們把對標年作為 0 年。
從 GDP 的角度來看，我們這幾年所經(jīng)歷的的經(jīng)濟增速的下降周期，放在東亞背景下，是符合正常發(fā)展趨勢的。即使沒有此次新冠疫情的影響，我們的經(jīng)濟減速在未來也會是一個中長期的趨勢。而且，下降到平均的 4.8% 之前，我們可能還會經(jīng)歷一段時間的減速。
所以，我們長期面臨的問題，很可能是“保四爭五”。
這意味著，經(jīng)濟總量放大的機會將越來越小，我們的杠桿率也將很難有提高的空間，中國這家公司的權(quán)益倍數(shù)，將觸碰到天花板，不再會有和以前一樣的增長空間。
中國與日本、韓國投資率（%）
另外值得注意的是，相比于日本和韓國，他們的投資率在對標年份之后都開始下降，而我們的投資率始終顯著高于其他經(jīng)濟體的水平，并且下降的幅度還非常緩慢。
這和我們頻繁使用基建和房地產(chǎn)來刺激經(jīng)濟有著非常大的關(guān)系，而這兩個行業(yè)，又恰恰是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率極低的行業(yè)。其代價就是國企和政府的大量負債，居民的杠桿率顯著上升，大量的貨幣進入房地產(chǎn)和基建無法產(chǎn)生循環(huán)，失去了價值再創(chuàng)造的機會。所以從資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的角度來看，中國今天也面臨著極大的挑戰(zhàn)。
中國與日本、韓國人口老齡化趨勢對比
中國的人口老齡化水平一直高于其他東亞經(jīng)濟體，并且近幾年持續(xù)在加速，人口老齡化加速，疊加我們的城鎮(zhèn)化水平觸達天花板，隨之而來的是用工成本的上升，地價的上升，進而侵蝕各個行業(yè)的盈利能力。我們國家整體的“銷售利潤率”將在各項成本的上升以及通貨膨脹的雙重壓力下，長期處在比較不利的位置。
如果說，消費互聯(lián)網(wǎng)基于 38 萬億的社會消費零售總額創(chuàng)造了過去 10 年，上一代風險投資人高增長和高收益的輝煌，那么產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)基于 39 萬億的生產(chǎn)制造與流通市場，去結(jié)構(gòu)性的改變整個國家的凈資產(chǎn)收益率，將是我們這一代的風險投資人，一定要、不得不去邁過的一道門檻。
正如總書記所講的，“一代人有一代人的使命”，而這就是我們這代人的使命。
那么什么樣的機會才是在未來十年具備投資潛力的機會呢？大致上分成三類：改變成本利潤模型、改變現(xiàn)金循環(huán)周期、市場供需關(guān)系發(fā)生變化。
結(jié)構(gòu)性地改變行業(yè)成本利潤模型
那么，什么樣的行業(yè)具備結(jié)構(gòu)性地改變和優(yōu)化成本利潤模型的空間呢？大概率是本身人均產(chǎn)值較低的行業(yè)，也就是行業(yè)產(chǎn)值有限但是人員比較密集的行業(yè)，通常指我們常說的勞動密集型產(chǎn)業(yè)。如果我們把人均工資、人均產(chǎn)值和運營毛利率作為坐標系，把各個行業(yè)放在一起，我們就得到下面的這張圖。
這其中一個典型的行業(yè)，就是餐飲業(yè)。
近幾年，餐飲業(yè)所面對的問題是，采購、人工、房租、水電、營銷成本的全面上漲，所以，單純給餐飲商家提供便宜蔬菜的商業(yè)模式，只降低了商家的采購成本，并沒有結(jié)構(gòu)性地改變餐飲商家的成本利潤模型。
未來，食品工業(yè)化將會成為餐飲行業(yè)的主要趨勢，使用預加工食品之后的餐飲商家，將會有更小的后廚、更快更多的出餐、更少的廚師，將會比仍然將生產(chǎn)加工全環(huán)節(jié)放在后廚的餐飲商家，具有結(jié)構(gòu)性的競爭優(yōu)勢。
而食品工業(yè)化所帶來的的機遇也并不僅僅是 RTC（Ready to Cook）產(chǎn)品及生產(chǎn)的機遇，還有蔬菜半成品、全新品類的分銷體系以及支線冷鏈物流的機會。
那么，是不是結(jié)構(gòu)性地改變成本利潤模型的機會只存在于勞動密集型行業(yè)？答案是“不一定”。
一些主要成本項并不是人工的行業(yè)也有機會，比如保險行業(yè)。
保險行業(yè)的底層邏輯是風險控制能力和資產(chǎn)管理能力，這個是從 14 世紀保險行業(yè)誕生到現(xiàn)在 600 多年都沒有改變的底層邏輯，保險公司的利潤就來自于資管收益與理賠成本之差。
而我們今天保險精算的基礎(chǔ)依然落后，但整個國家的保險深度卻在不斷增加，未來面對風險大于保費的情況將是越來越普遍的情況。如果有一家公司，能夠顯著提高保險公司的風險控制能力，就能獲得巨大的藍海市場和發(fā)展機遇。
結(jié)構(gòu)性地改變行業(yè)現(xiàn)金循環(huán)周期
之前，我在我的另外一篇文章《為什么現(xiàn)在 VC 都關(guān)注供應鏈了》里面系統(tǒng)性的闡述了供應鏈領(lǐng)域（流通環(huán)節(jié)）的機會。
一個最核心邏輯就是，流通環(huán)節(jié)無差別，無差別意味著可標準，可標準意味著可規(guī)模，可規(guī)模意味著有百億美金公司的機會。
試想，當我們走進一個批發(fā)市場里面，幾千個商家用差不多的價格賣著差不多的貨物，明顯是不經(jīng)濟的。而過去，制約他們發(fā)展起來最大的瓶頸，就是他們各自的資金體量和相互信息不對稱的“價格黑盒”。而脫離交易的信息撮合很難將這個價格黑盒打開，這也是為什么單純做信息撮合的 B2B 公司很難做大。
今天，我國所有的銀行都在強調(diào)一個指標，叫“非房貸款”。只有當資金進入到產(chǎn)業(yè)里面去循環(huán)，才能創(chuàng)造更大的價值，但我國的銀行與產(chǎn)業(yè)之間天然缺少對于業(yè)務(wù)場景的理解。一個最主要的原因是，大部分銀行缺乏對于非房標的的資產(chǎn)評估能力和資產(chǎn)處置能力。
因此，這類型具有資產(chǎn)評估和資產(chǎn)處置能力的供應鏈平臺，可以將銀行本不擅長評估價格的商品證券化，進而打包成金融產(chǎn)品到二級市場融資，通過控制資金的方式來控制交易，進而衍生出倉儲和物流等服務(wù)。
這個類型的公司，馬太效應很重，有機會視行業(yè)天花板的高低，做到百億美金規(guī)模，是能夠清場的生意，是 Winner Takes All 的生意。
市場供需關(guān)系發(fā)生變化的行業(yè)
這個類型的機會，通常都是結(jié)構(gòu)性機會，它既會改變成本利潤模型，又會改變現(xiàn)金循環(huán)周期，是可遇不可求的機會。
市場供需關(guān)系發(fā)生顯著的變化通常都是技術(shù)革新所帶來的，以往移動互聯(lián)網(wǎng)的機會，本質(zhì)上是供需關(guān)系發(fā)生了變化。而未來十年，伴隨政策換檔，往往也會帶來供需關(guān)系發(fā)生變化的機會。典型的是二手房和醫(yī)藥流通行業(yè)。
二手房行業(yè)在過去十年都是賣方市場，在城市化高歌猛進的進程中房價不斷走高是過去十年的典型場景。但隨著城市化進程到頂，人口老齡化，宏觀政策的調(diào)控，二手房行業(yè)在未來十年將會從供小于求全面進入到供大于求的階段，進而轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€買方市場的狀態(tài)。
但我們今天所有的經(jīng)紀人獲客、分傭的體系仍然是一個賣方市場的體系，這里面具有誕生一個新的信息服務(wù)平臺的機會。
而醫(yī)藥流通行業(yè)的底層驅(qū)動力是醫(yī)療體系的改革。
醫(yī)改所帶來的最大的供需關(guān)系的調(diào)整就是“分級診療”所帶來的供給方式的變化。“分級診療”所帶來的基層醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)數(shù)字化、連鎖化又將成為“病程管理”的基礎(chǔ)設(shè)施，而“病程管理”將會帶來“處方藥外流”、“藥品電商“和新的保險公司理賠服務(wù)體系。
這里面將會誕生新的連鎖藥房、基層連鎖醫(yī)療診所、新的藥品流通體系和新的保險 TPA 體系。
產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)布局的二維坐標圖
充分博弈的市場，靠等待賺錢；非充分博弈的市場，才有形成杠桿的機遇。
投一個“Game Changer”所帶來的回報肯定會遠大于“Game Winner”，這是我不太會在充分博弈市場花太多時間的底層邏輯，也是我關(guān)注產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的底層邏輯。如果我們將所有產(chǎn)業(yè)按照產(chǎn)品標準度和生產(chǎn)流通環(huán)節(jié)建立一個坐標軸，我們會關(guān)注行業(yè)內(nèi)的四類公司，以及剛才所講的，我們不斷觀察和發(fā)現(xiàn)的，市場供需關(guān)系發(fā)生變化的行業(yè)，來作為投資的底層邏輯。
標準程度足夠高的產(chǎn)品，典型的是原材料級別的產(chǎn)品，如能源、化工、冶煉等行業(yè)。這些處于眾多制造業(yè)的上游，并且由于產(chǎn)品價格非常透明，原始經(jīng)營生態(tài)非常粗放，一旦進行一定的生產(chǎn)工藝優(yōu)化，所節(jié)約的生產(chǎn)和調(diào)度成本就能夠?qū)崿F(xiàn)結(jié)構(gòu)性的毛利提高，并給予整個原材料行業(yè)價格改善的空間。
今天，大宗商品的貿(mào)易融資已經(jīng)非常成熟了，我們前文也討論過，貿(mào)易融資主要發(fā)生的前提是平臺的資產(chǎn)評估能力與資產(chǎn)處置能力。對于一些產(chǎn)品相對標準，流通量足夠大的品類，比如凍品、流通消費品都有機會誕生類似于大宗商品交易所的交易平臺，提供倉儲、物流、交易和金融的基礎(chǔ)服務(wù)。
而對于產(chǎn)品標準度比較低的品類，以手工制造業(yè)為主的輕工業(yè)，在生產(chǎn)端有通過集約訂單和集采原材料方式的云工廠模式，而在流通端有串聯(lián)生產(chǎn)環(huán)節(jié)，下游觸達用戶需求的“蘋果”模式，去結(jié)構(gòu)性地提升整個行業(yè)的現(xiàn)金循環(huán)能力。
而所有生意的底層，都是 ROE ，這是未來十年、乃至百年都不太可能發(fā)生變化的。
這就是我們這代投資人的歷史使命。
